導(dǎo)語(yǔ)：十八屆三中全會(huì)以來(lái)，一系列頂層文件相繼出臺(tái)，探路國(guó)企混改東風(fēng)中的“員工持股”�；旌纤�有制改革是國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合，推行員工持股計(jì)劃與引入非公有資本如何相輔相成，其具體操作模式又該如何選擇?

　　從2014年6月至今(2016年6月)上市公司總共發(fā)布或?qū)嵤┝?30個(gè)員工持股計(jì)劃，其中企業(yè)性質(zhì)屬于央企國(guó)資控股(14個(gè))、省屬國(guó)資控股(30個(gè))和地市國(guó)資控股(21個(gè))的共有65個(gè)，占比12.26%。國(guó)有企業(yè)對(duì)推行員工持股計(jì)劃興趣漸濃。

　　一、引入非公有資本推行員工持股計(jì)劃的良性互動(dòng)

　　1. 員工持股計(jì)劃引進(jìn)“新股東”，股權(quán)多元化助力國(guó)企混改。

　　國(guó)有企業(yè)由于“所有者缺位”，容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”、效率低下等問(wèn)題。通過(guò)引入非公有資本，能夠發(fā)揮其靈活性和創(chuàng)新性，提高公司的效率。通過(guò)實(shí)行員工持股計(jì)劃，讓員工成為“新股東”，參與公司的重大決策，能夠有效提高員工積極性。在引入非公有資本的同時(shí)推行員工持股計(jì)劃，將使公司形成國(guó)有股、民營(yíng)股、員工股相結(jié)合的三元股權(quán)結(jié)構(gòu)，三足鼎立，相互平衡，相互促進(jìn)，發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)。國(guó)有股東資本雄厚、融資便利，民營(yíng)股東靈活創(chuàng)新、注重效率，員工股東當(dāng)家作主、干勁十足。員工持股計(jì)劃作為集體持股的一種形式，能夠滿足國(guó)家對(duì)于國(guó)企改革“鼓勵(lì)集體資本融合”、“建立激勵(lì)約束長(zhǎng)效機(jī)制”的需求。多元化的產(chǎn)權(quán)主體為實(shí)現(xiàn)完善的法人治理結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)，將提高公司的資源配置效率，實(shí)現(xiàn)國(guó)企混合所有制改革的目標(biāo)。

　　2. 引入非公有資本提供了新契機(jī)，為員工持股計(jì)劃保駕護(hù)航。

　　我國(guó)的員工持股實(shí)踐曾經(jīng)歷“三起三落”。第一階段產(chǎn)權(quán)制度改革中的員工持股實(shí)踐，始終伴隨著強(qiáng)制集資的質(zhì)疑，也發(fā)生了內(nèi)部職工股超比例、超范圍發(fā)行以及關(guān)系股、權(quán)力股等情況，被國(guó)家體改委叫停;第二階段國(guó)有企業(yè)公司制改造過(guò)程中的員工持股實(shí)踐，存在大量短期減持套現(xiàn)致富、對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)重沖擊的現(xiàn)象，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)叫停;第三階段的管理層股權(quán)激勵(lì)與MBO實(shí)踐，在國(guó)有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑聲中，被財(cái)政部叫停。三次失敗既有制度不健全的原因，又有企業(yè)內(nèi)部缺乏制衡和監(jiān)督而導(dǎo)致利益輸送的問(wèn)題。在引入非公有資本之后，股權(quán)多元化使得決策者在權(quán)力上有所掣肘，從而保證員工持股方案更加科學(xué)合理。非公有的投資主體為了自己的利益會(huì)發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，防止別有用心的管理者或投資主體趁虛而入，借混改之名侵吞國(guó)有資產(chǎn)，保障員工持股計(jì)劃的推行。

　　二、國(guó)企員工持股計(jì)劃的操作模式總結(jié)與建議

　　國(guó)企員工持股計(jì)劃的具體操作模式涉及多層面，員工范圍、持股分配尚需確定，股票來(lái)源、資金來(lái)源也不可含糊。

　　(一)員工范圍和持股分配

　　從面向?qū)ο蟮慕嵌瓤�，員工持股計(jì)劃通常面向上市公司全體員工。但對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，全員持股相當(dāng)于全員福利，可能演變成全員集資，無(wú)法產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。如果只面向管理層，可能出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者持股、管理層收購(gòu)，使得員工持股變成極少數(shù)人的福利，并出現(xiàn)嚴(yán)重的國(guó)有資產(chǎn)流失現(xiàn)象。員工持股作為一種中長(zhǎng)期激勵(lì)制度，其目的是吸引和留住員工，并讓他們更加努力地工作。因此參與員工持股計(jì)劃的員工應(yīng)該是相對(duì)不可替代的員工，但又不限于少數(shù)高管。據(jù)報(bào)，國(guó)有企業(yè)員工持股試點(diǎn)的頂層指導(dǎo)文件已報(bào)送國(guó)務(wù)院，員工持股對(duì)象將是“管理層及骨干員工”。骨干員工如何認(rèn)定，是確定持股對(duì)象的關(guān)鍵。

　　根據(jù)《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》)，上市公司員工持股累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%，單個(gè)員工所獲股份累計(jì)不得超過(guò)股本總額的1%。這從持股比例上限制了國(guó)資流失和少數(shù)人獲利的情況。從2014年6月至今已經(jīng)實(shí)施完成的8個(gè)國(guó)有控股上市公司員工持股計(jì)劃中，員工股比例相對(duì)于國(guó)有股比例很低。一方面，這是在吸取歷史教訓(xùn)基礎(chǔ)上的謹(jǐn)慎作法，但另一方面，偏低的員工持股比例也使得激勵(lì)效果不足，股權(quán)制衡作用較低，員工持股計(jì)劃對(duì)混改的作用十分有限。如果能在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放開員工持股比例，將對(duì)員工發(fā)揮“主人翁”精神起到極大的促進(jìn)作用。

　　在股份分配上，為保證員工持股計(jì)劃產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)，不能在全體員工中平均分配，而應(yīng)建立完善的考評(píng)分配機(jī)制。專業(yè)技術(shù)和關(guān)鍵業(yè)務(wù)的領(lǐng)軍人才掌握了更多的知識(shí)和技能，積累了更多的經(jīng)驗(yàn)，持股分配應(yīng)向這些人力資本更高的員工傾斜，讓他們拿到更多股票。

　　(二)股份來(lái)源

　　對(duì)于國(guó)有控股上市公司來(lái)說(shuō)，員工持股計(jì)劃中獲得的股票主要有以下幾種來(lái)源：(1)上市公司回購(gòu)本公司股票;(2)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買;(3)認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股票;(4)股東自愿贈(zèng)與;(5)法律、行政法規(guī)允許的其他方式。從合理性來(lái)看，控股股東無(wú)償贈(zèng)與存在著明顯的國(guó)資流失問(wèn)題;在股價(jià)相對(duì)較低時(shí)，可以謹(jǐn)慎使用上市公司回購(gòu)股票和二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買的方式，但存在持股成本不確定的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于追求穩(wěn)定的國(guó)企員工激勵(lì)作用有限;上市公司回購(gòu)股票的回購(gòu)價(jià)格與售給員工的股價(jià)之間差額不宜過(guò)大，否則會(huì)侵害其他股東的利益。而非公開增發(fā)的方式目前最受青睞，在2014年6月至今的65個(gè)國(guó)有控股上市公司員工持股計(jì)劃中，采用非公開發(fā)行股票的有50個(gè)。這種方式最適合國(guó)有上市公司：第一，防止了原有投資主體的股權(quán)被剝奪;第二，股票價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%，購(gòu)買價(jià)格公正而穩(wěn)定，雖然鎖定期較長(zhǎng)，但容易被國(guó)企員工接受;第三，需要證監(jiān)會(huì)審批，使得國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)的責(zé)任較小。

　　對(duì)于國(guó)有非上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，因?yàn)椴淮嬖诙��?jí)市場(chǎng)，只能采用增資擴(kuò)股和轉(zhuǎn)讓存量股權(quán)的方式。對(duì)于國(guó)有的有限責(zé)任公司，需要先進(jìn)行股改，再設(shè)立員工持股計(jì)劃。因?yàn)闆](méi)有二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格作為參考，定價(jià)是一個(gè)難題，定價(jià)過(guò)低容易造成國(guó)資流失，定價(jià)過(guò)高則會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)不足。從防止國(guó)資流失的角度來(lái)看，增資擴(kuò)股優(yōu)于轉(zhuǎn)讓存量股權(quán)的方式。而在即將出臺(tái)的國(guó)企員工持股頂層方案中，據(jù)說(shuō)也是傾向“增量?jī)?yōu)先”，通過(guò)增資擴(kuò)股、出資新設(shè)方式實(shí)現(xiàn)員工持股。

　　(三)資金來(lái)源

　　現(xiàn)有的上市公司員工持股計(jì)劃主要通過(guò)員工自籌、員工自籌與股東借款或股東擔(dān)保相結(jié)合、提取獎(jiǎng)勵(lì)基金三種方式解決資金來(lái)源。

　　目前大多數(shù)國(guó)有控股上市公司在資金來(lái)源上采取了員工自籌的方式，員工使用合法薪酬、自籌資金以及法律、法規(guī)允許的其他方式參與員工持股計(jì)劃。

　　對(duì)于股東借款或股東擔(dān)保，有的公司控股股東及(或)其關(guān)聯(lián)方以其自有資金向員工持股計(jì)劃提供借款支持，借款期限為員工持股計(jì)劃的存續(xù)期，如雙塔食品;有的員工持股計(jì)劃通過(guò)委托設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃，把份額分為優(yōu)先級(jí)和進(jìn)取級(jí)，員工持股計(jì)劃的資金用于全額認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)管理計(jì)劃中的進(jìn)取級(jí)份額，優(yōu)先級(jí)份額按照約定的固定收益率優(yōu)先獲取收益，由大股東認(rèn)購(gòu)或提供擔(dān)保，如廣東鴻圖和合眾科技。但證監(jiān)會(huì)上半年通過(guò)窗口指導(dǎo)，禁止三年期定增中出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，因此這種結(jié)構(gòu)化方式未來(lái)可能只能用于二級(jí)市場(chǎng)持股。

　　另有一些上市公司選擇設(shè)立獎(jiǎng)勵(lì)基金，按照公司上年度凈利潤(rùn)的一定比例提取基金，專項(xiàng)用于員工持股計(jì)劃(如龍凈環(huán)保)，然而國(guó)有控股上市公司無(wú)一采用。對(duì)于國(guó)有企業(yè)的員工持股計(jì)劃來(lái)說(shuō)，使用獎(jiǎng)勵(lì)基金的形式相當(dāng)于讓員工持股計(jì)劃成為職工薪酬的一部分，讓原有股東負(fù)擔(dān)員工持股計(jì)劃的成本費(fèi)用，應(yīng)對(duì)職工薪酬的總額適當(dāng)限制。控股股東提供借款或擔(dān)保的形式下，通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額分級(jí)，員工持股計(jì)劃的收益或損失被擴(kuò)大，激勵(lì)效應(yīng)也得以放大：若股價(jià)上升且漲幅超過(guò)優(yōu)先級(jí)固定收益率，則員工的收益率超過(guò)股票的漲幅;若股價(jià)下跌或雖上升但漲幅低于固定收益率，則員工的損失率高于股票跌幅，或者收益率低于股票漲幅。對(duì)于國(guó)有公司來(lái)說(shuō)，直接或間接的借款或擔(dān)保雖然加大了對(duì)員工的激勵(lì)作用，促進(jìn)了員工持股計(jì)劃的實(shí)施，但控股股東起到了兜底的作用，有國(guó)資流失的嫌疑。因此，國(guó)有公司最適合采用員工自籌的方式。

　　綜上所述，面向管理層及骨干員工，以非公開增發(fā)或增資擴(kuò)股的方式解決股份來(lái)源，以員工自籌的方式解決資金來(lái)源，是國(guó)企員工持股計(jì)劃的推薦模式，也是較容易順利推行的模式。在這種模式下進(jìn)行細(xì)節(jié)創(chuàng)新，或?qū)⑹俏磥?lái)國(guó)企發(fā)展員工持股的主要方向。

文章摘自《中國(guó)投資咨詢》