混合所有制改革是本輪國(guó)企改革主要方式，不僅是不同所有制企業(yè)在股權(quán)層面的合作，更涉及到“混”后不同所有制的融合以及公司治理機(jī)制優(yōu)化。可利用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、投資并購(gòu)、出資新設(shè)、上市重組(首發(fā)上市和上市公司資產(chǎn)重組、發(fā)行證券、資產(chǎn)注入、吸收合并)、員工持股、股權(quán)置換等多種路徑穩(wěn)步推進(jìn)，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與非國(guó)有資本交叉持股、相互融合引入非國(guó)有資本參與國(guó)有企業(yè)改組改革，本文將混改問題簡(jiǎn)要梳理，并附有案例，供辦理國(guó)企改革實(shí)務(wù)朋友參考。

在混改的具體的操作上，央企混改平臺(tái)需要按照集團(tuán)層面出臺(tái)的更為具體的混改政策實(shí)施混改，此外也需要參考行業(yè)主管部門的政策。如根據(jù)國(guó)家電改政策，電網(wǎng)領(lǐng)域的混改主要聚焦于增量輸配電領(lǐng)域。不同模式，不同類型公司的混改也需要滿足不同的監(jiān)管要求。

混改動(dòng)向

1、地方國(guó)資的舉措，尤其是改革活躍和財(cái)政壓力大的地區(qū)。

2、國(guó)資委“雙百行動(dòng)”進(jìn)展。

3、國(guó)有企業(yè)考核機(jī)制改革(比如國(guó)企薪酬市場(chǎng)化)。

4、國(guó)家對(duì)國(guó)企改革的再定位，比如“競(jìng)爭(zhēng)中性”。

混改路徑

01、整體或核心子公司上市

整體或核心子公司資產(chǎn)重整、估值并上市之后可以引入大量自然人資本和機(jī)構(gòu)投資者，豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)，達(dá)到混合所有制改革的目的。

02、原股東產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓

通過原股東產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的路徑實(shí)施混改，本質(zhì)上屬于“存量 混改”，即在不改變混改企業(yè)注冊(cè)資本或股本的基礎(chǔ)上，通過原股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)混改的目的。

根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上不得對(duì)受讓方設(shè)定資格條件，主要遵循“價(jià)高者得”這一根本原則。

03、增資引入新股東

通過設(shè)定投資者資格條件并開展綜合評(píng)議或競(jìng)爭(zhēng)性談判的方式遴選最切合自身發(fā)展需求的投資者，也能解決混改企業(yè)的資金需求問題，有效解決部分國(guó)有企業(yè)存在的資產(chǎn)負(fù)債率偏高問題。因此，增資擴(kuò)股系目前國(guó)企混改的主流模式。

04、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者一般是國(guó)內(nèi)外具有資金、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，通過認(rèn)購(gòu)國(guó)有企業(yè)股權(quán)，參與國(guó)企經(jīng)營(yíng)，獲得回報(bào)。國(guó)企改革最艱難的部分在于混改，而混改最重要的部分是國(guó)企股權(quán)的讓渡，并引入新的戰(zhàn)略投資者，進(jìn)而對(duì)公司進(jìn)行一系列現(xiàn)代化企業(yè)制度改革，包括：職業(yè)經(jīng)理人制度、員工持股、高管股權(quán)激勵(lì)等，核心是要消除公司制度的代理問題，從而激發(fā)企業(yè)活力，提升效率。

引入戰(zhàn)投的原因：經(jīng)驗(yàn)借鑒，取長(zhǎng)補(bǔ)短;擴(kuò)展主業(yè)，協(xié)同進(jìn)步;業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新優(yōu)化。

05、開展員工持股

開展員工持股是國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的重要路徑之一，一方面，可以通過引入企業(yè)員工持股豐富國(guó)有企業(yè)持股結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營(yíng)效率;另一方面，可作為股權(quán)激勵(lì)，調(diào)動(dòng)員工工作積極性、降低人才流失。實(shí)踐中員工持股常常與增資擴(kuò)股相配套，即混合所有制改革與混合所有制企業(yè)員工持股可同時(shí)開展。目前，在增資擴(kuò)股的混改路徑下，業(yè)已形成“增資擴(kuò)股+員工持股”的典型模式。

06、管理層股權(quán)激勵(lì)

國(guó)有企業(yè)混改和實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)后，國(guó)企權(quán)益方基于對(duì)于混改國(guó)企的基本面、品牌和商譽(yù)價(jià)值的外溢效應(yīng)長(zhǎng)期看好，國(guó)企的股東權(quán)益方或降低對(duì)最低年度收益率的要求，使得股本成本降低，針對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)有利于發(fā)揮公司管理層的人力資本積極性，留住核心的骨干人才，有效提升國(guó)有企業(yè)人力資本的積極性，進(jìn)而使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目增加額提升，流動(dòng)資產(chǎn)提升，以上因素疊加將使得國(guó)有企業(yè)的加權(quán)平均成本降低，會(huì)提升企業(yè)的公司自由現(xiàn)金流，進(jìn)而提升公司內(nèi)在價(jià)值。

混改流程

1、方案制定與報(bào)批階段：

組建工作組與聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)→方案制定與內(nèi)部決議→混改方案的外部審批;

2、進(jìn)場(chǎng)前的準(zhǔn)備階段：

執(zhí)行財(cái)務(wù)審計(jì)與資產(chǎn)評(píng)估→根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行信息預(yù)披露/預(yù)公告→與產(chǎn)權(quán)交易所溝通進(jìn)場(chǎng)事宜;

3掛牌公告階段：

遞交掛牌申請(qǐng)文件→盡職調(diào)查與反向盡職調(diào)查→投資者提交投資申請(qǐng)與投資者資格審查→投資者繳納保證金;

4、投資者遴選階段：

方案的確定與實(shí)施→遴選最終投資者并確認(rèn)→向投資方出具結(jié)果通知書;

5、協(xié)議簽署與交割階段：

簽署增資協(xié)議→產(chǎn)權(quán)交易所公告→產(chǎn)權(quán)變更登記/工商變更登記。

政策指引

國(guó)資委頒發(fā)了具有指導(dǎo)意義的《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》，并對(duì)混改涉及的多部制度規(guī)范進(jìn)行了梳理，涵蓋法律、法規(guī)、國(guó)務(wù)院文件、部門規(guī)章、規(guī)范性文件等不同效力層級(jí)的政策文件，涉及清產(chǎn)核 資、國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估與交易、股權(quán)激勵(lì)、境內(nèi)外投資、勞動(dòng)用 工、稅收政策、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司與投資公司試點(diǎn)等重要事項(xiàng)。明確了央企混改的流程和路徑，為混改過程的合法合規(guī)提供了制度指引，未 來也將對(duì)除央企外其他國(guó)企的混改發(fā)揮重要的制度示范作用。

作為國(guó)企改革的綱領(lǐng)文件，《指導(dǎo)意見》從引入非國(guó)資、 國(guó)資入股非國(guó)企和員工持股三方面闡述混改的邏輯。在此基礎(chǔ) 上，《混改意見》更具體地明確了國(guó)企發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的 工作任務(wù)。

《混改意見》最大的一個(gè)亮點(diǎn)就是分類地規(guī)定了混改推進(jìn)的要求：對(duì)于主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國(guó)企混合所有制改革，應(yīng)充分運(yùn)用整體上市等方式，積極引入其他國(guó)有資本或各類非國(guó)有資本以實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化;對(duì)主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類國(guó)企，保持國(guó)有資本控股地位，支持非國(guó)有資本參股;對(duì)自然壟斷行業(yè)，實(shí)行以政企分開、政資分開、特 許經(jīng)營(yíng)、政府監(jiān)管為主要內(nèi)容的改革，根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)實(shí)行 網(wǎng)運(yùn)分開、放開競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，同時(shí)根據(jù)細(xì)分行業(yè)的不同，規(guī)定 了部分行業(yè)非公有資本準(zhǔn)入的負(fù)面清單;公益類國(guó)企則要求根據(jù)不同的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，推進(jìn)具備條件的企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資主體多元 化，鼓勵(lì)非國(guó)企通過購(gòu)買服務(wù)、特許經(jīng)營(yíng)、委托代理等形式參與經(jīng)營(yíng)。

《混改意見》將保護(hù)產(chǎn)權(quán)寫入混改的四大原則之一，同時(shí)要求健全嚴(yán)格的產(chǎn)權(quán)占有、使用、收益、處分等完整保護(hù)制 度;依法保護(hù)混合所有制企業(yè)各類出資人的產(chǎn)權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán) 益;在立法、司法和行政執(zhí)法過程中，堅(jiān)持對(duì)各種所有制經(jīng)濟(jì) 產(chǎn)權(quán)和合法利益給予同等法律保護(hù)，有利于鼓勵(lì)各類資本參與混改。

對(duì)于混改的實(shí)現(xiàn)形式，《混改意見》提出了多種路徑，除非公有資本通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債等形式入股 國(guó)企外，政府和社會(huì)資本合作(PPP)模式、國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)、優(yōu)先股和特殊管理股以及混合所有制企業(yè)員工持股等 均納入混改措施進(jìn)行探討。

《混改意見》還要求混改實(shí)施過程中“嚴(yán)格程序，規(guī)范操作”，進(jìn)一步健全國(guó)有資產(chǎn)交易規(guī)則，科學(xué)評(píng)估國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值，完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，切實(shí)做到規(guī)則公開、過程公開、結(jié)果 公開，杜絕國(guó)有資產(chǎn)流失。

部分地區(qū)混改舉措

根據(jù)媒體公開報(bào)道整理：

部分地區(qū)混改案例

根據(jù)媒體公開報(bào)道整理：

央企混改案例

央企混合所有制改革，對(duì)地方國(guó)企具有示范意義，以下為央企混改典型案例 。

●國(guó)藥集團(tuán)混改案例●

混改方式

(一)引入戰(zhàn)略投資者

(二)股權(quán)激勵(lì)

(三)收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)

詳細(xì)介紹

國(guó)藥集團(tuán)的混合所有制改革措施主要是引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)施股權(quán)激勵(lì) 、收購(gòu)控股民營(yíng)企業(yè)，從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和產(chǎn)業(yè)布局看，混合所有制貢獻(xiàn)突出。引入復(fù)星醫(yī)藥成立國(guó)藥控股后，公司的醫(yī)藥商業(yè) 在全國(guó)范圍內(nèi)突飛猛進(jìn)，目前已成長(zhǎng)為最大的國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)。通過收購(gòu)盈天醫(yī)藥(現(xiàn)改名為“中國(guó)中藥 ”)和同濟(jì)堂，以及通過中國(guó)中藥收購(gòu)天江藥業(yè)，在中藥領(lǐng)域以及中藥配方顆粒領(lǐng)域獲得戰(zhàn)略性布局。

2014年成為試點(diǎn)企業(yè)后，國(guó)藥集團(tuán)在國(guó)藥控股的股權(quán)激勵(lì)，以及國(guó)藥股份、國(guó)藥一致、現(xiàn)代制藥、天壇生物的資產(chǎn)整合方面取得進(jìn)展。國(guó)藥股份和國(guó)藥一致是國(guó)藥集團(tuán)及國(guó)藥控股內(nèi)部發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的首批試點(diǎn)單位，在資產(chǎn)整合完成后，兩家企業(yè)進(jìn)一步的混合所有制舉措值得期待。另外，天壇生物、現(xiàn)代制藥、中國(guó)中藥等子公司后續(xù)是否進(jìn)入國(guó)藥集團(tuán)的混合所有制試點(diǎn)單位也值得關(guān)注。

●中國(guó)建材集團(tuán)混改案例●

混改方式

(一)新設(shè)合并民營(yíng)資本參與的混合所有制企業(yè)

(二)員工持股

詳細(xì)介紹

中國(guó)建材的混改既是壓力所倒逼，也是企業(yè)遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和企業(yè)發(fā)展邏輯的主動(dòng)選擇，處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，水泥、玻璃等行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、布局分散、惡性競(jìng)爭(zhēng)情況較為突出。中國(guó)建材集團(tuán)的混改是在聯(lián)合和收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)一起做大做強(qiáng)建材主業(yè)和構(gòu)建大產(chǎn)業(yè)平臺(tái)的過程中實(shí)現(xiàn)的。主要形式是大膽引入民營(yíng)資本，成立混合所有制企業(yè)。在此過程中，通過系統(tǒng)的管理整合，將人才、資金、技術(shù)等各種資源優(yōu)化重組 ，提高了經(jīng)濟(jì)效益。

中國(guó)建材集團(tuán)還根據(jù)下屬企業(yè)特性和實(shí)際情況，在南京凱盛國(guó)際工程有限公司、合肥水泥研究設(shè)計(jì)院等轉(zhuǎn)制科研院所、高新技術(shù)企業(yè)，探索員工持股，堅(jiān)持試點(diǎn)先行，規(guī)范操作，有序推進(jìn)，把企業(yè)效益和員工利益結(jié)合起來，把資本要素和勞動(dòng)要素結(jié)合起來，建立健全激勵(lì)約束長(zhǎng)效機(jī)制，留住核心骨干，吸收外部人才，極大地增強(qiáng)了企業(yè)的凝聚力、創(chuàng)造力和競(jìng)爭(zhēng)力，真正實(shí)現(xiàn)了“員工和企業(yè)共同成長(zhǎng)”。

從成效看，中國(guó)建材凈資產(chǎn)為620億元，其中，國(guó)有資本200億元，超過三分之二是社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本控制力的放大。同時(shí)，中國(guó)建材利用自身強(qiáng)大的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過混合所有制成功整合大批民營(yíng)水泥企業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng)，同時(shí)也一定程度提高了行業(yè)集中度，對(duì)改變水泥行業(yè)過度競(jìng)爭(zhēng)狀況有積極作用。2014年成為央企混改試點(diǎn)企業(yè)后，子公司中國(guó)玻纖 (已改名為“中國(guó)巨石”)和北新建材成為中國(guó)建材集團(tuán)內(nèi)部發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的首批試點(diǎn)單位，兩家企業(yè)未來的混合所有制舉措值得期待。另外，2016年8月中國(guó)中材集團(tuán)有限公司無償劃轉(zhuǎn)進(jìn)入中國(guó)建材集團(tuán)后，兩家央企如何整合也值得關(guān)注。

●安泰科技混改案例●

混改方式

(一)增發(fā)擴(kuò)股實(shí)現(xiàn)員工持股

(二)增發(fā)擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資者

(三)增資擴(kuò)股引入民營(yíng)資本

詳細(xì)介紹

中國(guó)鋼研集團(tuán)子公司安泰科技的混合所有制改革，一是通過增發(fā)股票實(shí)現(xiàn)員工持股 并引入戰(zhàn)略投資者，二是通過增發(fā)股票實(shí)現(xiàn)民企參股，三是融合民企管理能力，將民企團(tuán)隊(duì)引入公司管理團(tuán)隊(duì)，四是將國(guó)企和民企的資產(chǎn)融合，并交由民企團(tuán)隊(duì)主要經(jīng)營(yíng)，五是向資源組織者轉(zhuǎn)變，以上市公司為平臺(tái)，進(jìn)行兼并收購(gòu)融合體外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和管理團(tuán)隊(duì)。

●四維圖新混改案例●

混改方式

股權(quán)轉(zhuǎn)讓

詳細(xì)介紹

中國(guó)航天科技集團(tuán)下屬企業(yè)四維圖新向騰訊正式轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，不僅標(biāo)志著央企混改正式啟動(dòng)，而且其所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)數(shù)量之多，也為下一步央企建立混合所有制提供了良好的示范導(dǎo)向。且四維圖新引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者，沒有按照傳統(tǒng)的必須國(guó)有絕對(duì)控股的思路操作，而是放棄實(shí)際控制人地位，與騰訊建立基本一致的股權(quán)結(jié)構(gòu)比例。對(duì)四維圖新來說，能夠與騰訊進(jìn)行合作，其影響和地位都將提升。更重要的是，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制將更加符合市場(chǎng)化要求，符合市場(chǎng)化發(fā)展戰(zhàn)略。

●聯(lián)通混改案例●

混改方式

(一)增資擴(kuò)股

(二)股權(quán)轉(zhuǎn)讓

(三)員工持股

詳細(xì)介紹

2017年4月5日，A股上市公司中國(guó)聯(lián)通(600050.SH)發(fā)布公告，宣布控股股東中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)通集團(tuán)”)正在籌劃并推進(jìn)開展與混合所有制改革相關(guān)的重大事項(xiàng)，“該事項(xiàng)擬以本公司為平臺(tái)，可能涉及本公司股份變動(dòng)事宜。”

聯(lián)通的混改選擇以在A股上市的中國(guó)聯(lián)通為平臺(tái)。這意味著聯(lián)通混改選擇了公開透明的市場(chǎng)化運(yùn)作方式。

據(jù)《華夏時(shí)報(bào)》記者了解，聯(lián)通混改的最早方案在去年9月便已提出。2016年9月28日，發(fā)改委召開了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)專題會(huì)，聯(lián)通集團(tuán)等央企就列入第一批試點(diǎn)的混合所有制改革項(xiàng)目實(shí)施方案在會(huì)上做了詳細(xì)介紹。而在當(dāng)年10月10日，中國(guó)聯(lián)通發(fā)布公告，宣布其大股東聯(lián)通集團(tuán)“正按照會(huì)議精神和國(guó)家相關(guān)政策精神，研究和討論混合所有制改革實(shí)施方案”。這份公告也被外界認(rèn)為是聯(lián)通對(duì)于自身混改的首次正式表態(tài)。

值得注意的是，盡管中國(guó)聯(lián)通沒有公布具體的混改方案，但已經(jīng)有未經(jīng)證實(shí)的混改方案流出。有傳聞稱，聯(lián)通將通過定向增發(fā)擴(kuò)股和轉(zhuǎn)讓舊股的方式，對(duì)在A股上市的中國(guó)聯(lián)通股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

中國(guó)聯(lián)通2016年財(cái)報(bào)顯示，大股東聯(lián)通集團(tuán)持有其62.74%的股權(quán)。二股東中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司則僅持股1.36%。而在傳聞方案中，聯(lián)通集團(tuán)的持股比例由62.74%減至40%以下。還有熟悉聯(lián)通的業(yè)內(nèi)人士對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，聯(lián)通混改除了引進(jìn)民營(yíng)資本外，此前一直未能實(shí)現(xiàn)的員工持股也有可能落實(shí)。但該人士也稱，聯(lián)通集團(tuán)的絕對(duì)控股地位不會(huì)改變。

誰來參與聯(lián)通混改?入局者的選擇不僅折射出聯(lián)通的混改思路，某種程度上也決定了聯(lián)通混改的效果。2016年11月3日，中國(guó)聯(lián)通副總經(jīng)理姜正新曾對(duì)外表示，混改將重點(diǎn)選擇與聯(lián)通業(yè)務(wù)互補(bǔ)性強(qiáng)的合作伙伴，“不是簡(jiǎn)單地引進(jìn)資本，更看重價(jià)值上、產(chǎn)業(yè)鏈上的互補(bǔ)，增強(qiáng)聯(lián)通整體競(jìng)爭(zhēng)力。”

互聯(lián)網(wǎng)巨頭BAT出現(xiàn)在混改傳聞名單中已久。有傳聞稱百度、騰訊、阿里巴巴這三家企業(yè)中或?qū)⒊霈F(xiàn)聯(lián)通混改入局者。而聯(lián)通也與這三家企業(yè)分別建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。2016年11月12日，中國(guó)聯(lián)通與阿里巴巴集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。雙方宣布將在基礎(chǔ)通信服務(wù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域展開深入合作。而在去年11月初，中國(guó)聯(lián)通則分別與百度和騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作。聯(lián)通與百度宣布在通信基礎(chǔ)業(yè)務(wù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域展開合作。而聯(lián)通與騰訊的合作則主要在反電信詐騙、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域�；ヂ�(lián)網(wǎng)公司的參與會(huì)讓實(shí)行混改的聯(lián)通更商業(yè)化、更具有互聯(lián)網(wǎng)思維。三網(wǎng)融合專家、融合網(wǎng)主編吳純勇認(rèn)為“混改當(dāng)中加入互聯(lián)網(wǎng)基因，就像放入一條鯰魚，讓聯(lián)通在管理層、人才、技術(shù)、模式運(yùn)作等層面發(fā)生變化。”

●中信股份923億港元配售●

混改方式

(一)增資擴(kuò)股

(二)股權(quán)轉(zhuǎn)讓

詳細(xì)介紹

這是2014年中信股份整體上市以來香港市場(chǎng)最大規(guī)模的配售項(xiàng)目，交易結(jié)構(gòu)包括兩部分：一是采取“轉(zhuǎn)老股+發(fā)新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投資公司(正大集團(tuán)與伊藤忠商社各持50%權(quán)益的投資實(shí)體，簡(jiǎn)稱“正大-伊藤忠”)進(jìn)行803億港元的戰(zhàn)略配售;二是向雅戈?duì)柵涫?20億港元。合計(jì)配售規(guī)模高達(dá)923億元。

本次交易涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、優(yōu)先股轉(zhuǎn)股與市場(chǎng)配售等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，并涉及中信股份、伊藤忠商社與雅戈?duì)柸�家三地上市公司，開創(chuàng)大型國(guó)企集團(tuán)層面大規(guī)模混合所有制改革之先河。中信集團(tuán)整體上市后，成為第一家將經(jīng)營(yíng)主體和注冊(cè)地遷址香港的大型央企，集團(tuán)此次通過“老股轉(zhuǎn)讓+新股配售”結(jié)合的方式，向“正大-伊藤忠”出讓20%的大比例股權(quán)，使得股東構(gòu)成與治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步國(guó)際化，成為大型國(guó)企混改新標(biāo)桿。

由上述案例可以看出，央企混改存在以下特征：一是競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域混改走在前面;二是引入民企和社會(huì)資本的方式主要是設(shè)立新公司和增發(fā)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓;三是引入民企或社會(huì)資本后一般會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股;四是央企集團(tuán)的子公司或?qū)O公司實(shí)施混改的力度大，集團(tuán)層面以合并為主;五是成功的混改多是較好整合和發(fā)揮了民企的經(jīng)營(yíng)能力。

●招商蛇口整體上市●

混改方式

(一)換股吸收合并

(二)定向增發(fā)

(三)整體上市

詳細(xì)介紹

招商地產(chǎn)原是上市公司，控股股東為招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司(下稱“招商蛇口”，即新上市主體001979)。招商地產(chǎn)發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，招商蛇口擬發(fā)行A股股份以換股吸收合并的方式吸收合并招商地產(chǎn)，采用鎖價(jià)方式定增募集不超過150億元，通過該配套募資，整體上市的招商局蛇口將引入包括國(guó)開金融、鼎暉百孚、華僑城等戰(zhàn)投，同時(shí)還順帶完成金額達(dá)10億元的員工持股計(jì)劃。

招商蛇口立足前海蛇口建設(shè)自貿(mào)區(qū)，力求在全國(guó)拓展，成為領(lǐng)先的城市綜合開發(fā)運(yùn)營(yíng)商，同時(shí)，招商局將調(diào)動(dòng)集團(tuán)綜合資源，傾力打造其為國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略的橋頭堡。

本次交易分兩步進(jìn)行。

第一步：將原上市公司招商地產(chǎn)/招商局B的股東分為兩類：招商局集團(tuán)關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)中小股東，通過招商蛇口發(fā)行股份換股吸收合并招商地產(chǎn)。關(guān)聯(lián)股東指招商蛇口(即新上市主體001979)及其全資子公司達(dá)峰國(guó)際、全天域投資、FOXTROT INTERNATIONAL LIMITED和ORIENTURE INVESTMENT LIMITED(招商局蛇口控股間接控制的境外全資子公司)，其不參與本階段的換股及現(xiàn)金選擇權(quán)。

針對(duì)非關(guān)聯(lián)公司，招商蛇口發(fā)行19.02億股，用于吸收合并招商地產(chǎn)/招商局B及新加坡上市的股份，并給予異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)，無異議股東則以換股價(jià)將持有的招商地產(chǎn)和招商局B的股份換成招商蛇口的A股股份，本步驟不涉及現(xiàn)金交易。

招商地產(chǎn)A股現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價(jià)格為 24.11元/股，較該股定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的交易均價(jià)21.92元/股溢價(jià)9.99%，招商地產(chǎn)B股現(xiàn)金選擇權(quán)的行使價(jià)格為19.87港元/股，較該股定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的交易均價(jià)18.06港元/股溢價(jià)10.02%。分紅派息之后，上述現(xiàn)金選擇權(quán)行使價(jià)分別調(diào)整為23.79元/股和19.46港元/股。

根據(jù)“換股比例=招商地產(chǎn)/招商局B換股價(jià)÷招商蛇口股票發(fā)行價(jià)”的公式計(jì)算，招商地產(chǎn)A股的換股比例為1：1.6008，即每1股可以換得1.6008股招商蛇口A股股票;B股的換股比例為1:1.2148。換股完成后，招商地產(chǎn)/招商局B的非關(guān)聯(lián)中小股東將持有招商蛇口19.02億股。

第二步：在發(fā)行股份吸收合并招商地產(chǎn)的同時(shí)，招商蛇口向8名特定對(duì)象以鎖價(jià)方式，以23.6元/股的價(jià)格發(fā)行5.2966億股，募集配套資金總額不超過125億元，資金將主要用于蛇口太子灣自貿(mào)啟動(dòng)區(qū)一期等項(xiàng)目。

配套再融資完成后，原招商地產(chǎn)/招商局B的非關(guān)聯(lián)中小股東將持有招商蛇口19.02億股，占比23.98%;8名特定對(duì)象機(jī)構(gòu)持有5.2966億股，占比6.68%;招商局集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方持股55億股，占比69.34%。至此，招商蛇口完成吸收合并招商地產(chǎn)/招商局B，并實(shí)現(xiàn)整體上市，其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋社區(qū)、園區(qū)的開發(fā)運(yùn)營(yíng)和郵輪產(chǎn)業(yè)的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。

●中石化混改及專業(yè)化分拆上市●

混改方式

(一)子公司合并

(二)分版塊整體上市

詳細(xì)介紹

石化集團(tuán)在本世紀(jì)初改革時(shí)實(shí)行“主輔分離、主業(yè)上市”，但存續(xù)在集團(tuán)內(nèi)的輔業(yè)資產(chǎn)缺乏統(tǒng)一規(guī)劃，經(jīng)營(yíng)效率低下，中國(guó)石化(600028)也承襲此弊病，多元化折價(jià)明顯。

石化集團(tuán)一方面以分拆上市方式激活集團(tuán)內(nèi)輔業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，先后將煉化工程、石油工程板塊、機(jī)械板塊先整合后上市，上市主體分別為中石化煉化工程(02386.HK，2013年5月23日登陸港交所)、石化油服(600871、01033.HK，原儀征化纖，2014年底完成重組)和石化機(jī)械(000852，原江鉆股份，2015年6月完成重組);另一方面推動(dòng)旗下銷售板塊進(jìn)行混改實(shí)驗(yàn)，石化集團(tuán)的職能逐步從“運(yùn)營(yíng)管理”轉(zhuǎn)變到“資本管控”。在石化集團(tuán)的3次分拆專業(yè)化板塊上市中，以分拆石油工程業(yè)務(wù)最為復(fù)雜，面臨不少技術(shù)難題，財(cái)務(wù)顧問在其中發(fā)揮了重要作用。

地方國(guó)企混改案例

●云南白藥●

混改方式

增資擴(kuò)股

詳細(xì)介紹

2016年12月29日，云南白藥控股股東白藥控股擬通過增資方式，引入新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司。新華都將向白藥控股增資約254億元，交易完成后，白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)將變更為云南省國(guó)資委和新華都各持有50%股權(quán)。白藥控股仍持有云南白藥41.52%的股份，仍為公司的控股股東。同時(shí)，未來白藥控股的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員均以市場(chǎng)化原則進(jìn)行選聘。

本次交易所涉股權(quán)的權(quán)利限制情況自《股權(quán)合作協(xié)議》生效之日起六年內(nèi)，未經(jīng)其他股東的書面同意，任何股東不得向第三方轉(zhuǎn)讓、出售、贈(zèng)予或以其他方式處置其持有的白藥控股股權(quán)(不含股權(quán)質(zhì)押)。六年的期限屆滿后，一方股東向股東以外的第三方轉(zhuǎn)讓其持有的白藥控股股權(quán)的，在同等條件下，其他股東享有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

同時(shí)，為了賦予投資者充分的選擇權(quán)，由白藥控股向除白藥控股之外的其他所有持有云南白藥流通普通股(A股)的股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。要約價(jià)格為64.98元/股，收購(gòu)6.08億股，期限為公告之日起30個(gè)自然日。

為了賦予投資者充分的選擇權(quán)，由白藥控股向除白藥控股之外的其他所有持有云南白藥流通普通股(A股)的股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。要約價(jià)格為64.98元/股，收購(gòu)6.08億股，期限為公告之日起30個(gè)自然日。

員工持股專項(xiàng)案例

員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plan，簡(jiǎn)稱“ESOP”)是指上市公司根據(jù)員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長(zhǎng)期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排。

員工持股計(jì)劃最早起源于美國(guó)，早在20世紀(jì)20年代就已經(jīng)以“股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃”的形式存在。上市公司員工持股計(jì)劃作為員工持股的一種重要方式，在西方成熟的資本市場(chǎng)是一種非常普遍的制度安排;有學(xué)者統(tǒng)計(jì)，在財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)中，超過1/4企業(yè)員工持有企業(yè)股份超過10%�？傮w來看，上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃有利于提升生產(chǎn)效率，鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，提高員工的團(tuán)結(jié)協(xié)作能力和公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力。

美國(guó)上市公司和私有公司均實(shí)施了員工持股計(jì)劃，上市公司一般較大，大約超過50%的上市公司采用了ESOP，員工所擁有的股份占公司股份百分比從 1%-13%不等。國(guó)有企業(yè)混改中施行員工持股計(jì)劃的優(yōu)點(diǎn)在于以下：

一、與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相比較，員工持股計(jì)劃覆蓋面更廣、實(shí)施難度更低、且上市公司實(shí)施成本相對(duì)較低。員工持股計(jì)劃作為集體持股的一種形式，更適合參與國(guó)企混合所有制改革;也能夠滿足國(guó)家對(duì)于國(guó)企改革“鼓勵(lì)集體資本融合”、“建立長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制”的需求。

二、員工持股計(jì)劃參與國(guó)企改革名正言順：員工持股計(jì)劃采用集體持股形式，其參與國(guó)企改革可以被認(rèn)為是集體資本融入國(guó)有資本。而股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃采用個(gè)人持股形式，其參與國(guó)企改革可能會(huì)引發(fā)“國(guó)有資產(chǎn)流失”討論，相對(duì)來說“名不正、言不順”。

三、員工持股計(jì)劃有助增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)活力：員工持股計(jì)劃將公司利益與員工利益綁定在一起，有望加強(qiáng)員工工作積極性，增強(qiáng)國(guó)企的經(jīng)營(yíng)管理效率。

四、員工持股計(jì)劃激勵(lì)更為長(zhǎng)效：一般來說，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃僅持續(xù)3個(gè)會(huì)計(jì)年度，到期則計(jì)劃終止;而員工持股計(jì)劃持續(xù)時(shí)間則更長(zhǎng)、更為靈活，員工持股計(jì)劃在存續(xù)期期滿前均可以通過持有人會(huì)議延長(zhǎng)。

典型案例

上港集團(tuán)

上港集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最大的港口企業(yè)，貨物吞吐量、集裝箱吞吐量均居世界首位。2014年11月19日，上港集團(tuán)公布員工持股計(jì)劃，作為探索員工持股混合所有制改革的首個(gè)國(guó)企重點(diǎn)案例，引發(fā)了市場(chǎng)強(qiáng)烈反響。

上港集團(tuán)明確實(shí)施本次員工持股計(jì)劃的目的在于深化混合所有制改革，及建立公司、員工利益共享機(jī)制;員工持股參與人數(shù)也創(chuàng)下了上市公司之最，公司本次員工持股計(jì)劃(含集團(tuán)下屬相關(guān)單位)公司參與人數(shù)高達(dá)1.6萬人，占員工總?cè)藬?shù)的72%。

來源:互聯(lián)網(wǎng)

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

混改