本文從上市公司海外并購(gòu)的方案、存在的問(wèn)題及模式出發(fā)，詳細(xì)的分析了律師和資產(chǎn)評(píng)估在海外并購(gòu)中的作用。

一、上市公司境外并購(gòu)采取的三種方案

方案一：上市公司直接跨境并購(gòu)標(biāo)的公司

基本思路：由上市公司直接收購(gòu)或者通過(guò)設(shè)立境外子公司的方式收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購(gòu)所需的資金一般來(lái)自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購(gòu)貸款。實(shí)踐中由上市公司直接收購(gòu)境外標(biāo)的的案例并不多見(jiàn)，絕大多數(shù)上市公司選擇通過(guò)其設(shè)立在境外的控股子公司對(duì)境外標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)。

方案二：大股東或并購(gòu)基金先收購(gòu)標(biāo)的公司，再通過(guò)資產(chǎn)重組注入上市公司

基本思路：在上市公司境外并購(gòu)中，由于境外出售方通常對(duì)于交易啟動(dòng)到交割的時(shí)間要求較短，若采用上市公司直接收購(gòu)境外標(biāo)的的方式，可能會(huì)導(dǎo)致在時(shí)間方面無(wú)法滿(mǎn)足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購(gòu)案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購(gòu)基金收購(gòu)境外資產(chǎn);第二步，再由上市公司通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或定增融資并收購(gòu)的方式將境外資產(chǎn)注入上市公司。

方案三：大股東或并購(gòu)基金與上市公司首先同時(shí)收購(gòu)境外公司，再將剩余境外資產(chǎn)注入上市公司

基本思路：此方案同樣采用兩步走，第一步是由大股東或并購(gòu)基金與上市公司同時(shí)收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購(gòu)不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。第二步，上市公司再通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式將境外標(biāo)的資產(chǎn)全部注入上市公司。

二、上市公司海外并購(gòu)的一般問(wèn)題

(一)時(shí)間成本

這是所有買(mǎi)方公司、交易對(duì)手、標(biāo)的企業(yè)以及其他境外機(jī)構(gòu)最為關(guān)心的問(wèn)題�？梢院敛豢鋸埖恼f(shuō)，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)面臨最大的障礙就是審批時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，基本上需要3-4個(gè)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，還要多證監(jiān)會(huì)的審批手續(xù)，整體時(shí)間可能要拖得更長(zhǎng)。這大大降低了中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的效率和競(jìng)爭(zhēng)力。尤其在一些競(jìng)標(biāo)的項(xiàng)目中，時(shí)間很緊，審批時(shí)間往往成為中國(guó)企業(yè)的軟肋。

2014 年開(kāi)始，發(fā)改委和商務(wù)部均陸續(xù)頒布新的境外投資管理辦法，大幅度減少需要核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目，擴(kuò)大備案制的范圍，這在一定程度上簡(jiǎn)化了境外投資的手續(xù)。

對(duì)于上市公司方面，證監(jiān)會(huì)重新修訂了重大資產(chǎn)重組管理辦法，對(duì)于不構(gòu)成借殼上市和發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組行為，取消行政許可。對(duì)于直接以現(xiàn)金進(jìn)行的收購(gòu)行為，只需要履行相關(guān)的信息披露義務(wù)即可，不需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。這也大大減少了上市公司海外并購(gòu)的審批成本。

對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面，國(guó)家正逐步通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)為中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)鋪平道路，另一方面，中國(guó)企業(yè)自身也應(yīng)在并購(gòu)策略上揚(yáng)長(zhǎng)避短。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，短處是審批成本，長(zhǎng)處是有錢(qián)。所以，中國(guó)企業(yè)可以考慮在第一輪的報(bào)價(jià)稍高一些，確保自己能夠躋身以后的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)為獲得境內(nèi)審批爭(zhēng)取時(shí)間，等待最后在盡調(diào)的過(guò)程中或通過(guò)其他估值調(diào)整機(jī)制再降低價(jià)格。

(二)審批機(jī)關(guān)之間的協(xié)調(diào)

1、境內(nèi)審批機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)

依照先前規(guī)定，需由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的并購(gòu)項(xiàng)目，涉及其他部委審批事項(xiàng)的，申請(qǐng)人應(yīng)先取得相關(guān)主管部門(mén)的批準(zhǔn)文件，作為證監(jiān)會(huì)行政許可的前置條件。

2014年10月，工信部、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、商務(wù)部聯(lián)合制定了《上市公司并購(gòu)重組行政許可并聯(lián)審批工作方案》，不再將發(fā)改委實(shí)施的境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案、商務(wù)部實(shí)施的外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資上市公司核準(zhǔn)、經(jīng)營(yíng)者集中審查等三項(xiàng)審批事項(xiàng)，作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組行政許可審批的前置條件，改為并聯(lián)式審批。

其中，關(guān)于與境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案、經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)審查兩項(xiàng)行政許可的并聯(lián)審批，立即實(shí)施;關(guān)于與外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資上市公司的核準(zhǔn)的并聯(lián)審批，待商務(wù)部修訂頒布《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，頒布后實(shí)施。

但是，實(shí)踐中由上市公司直接向境外交易對(duì)方發(fā)行股份進(jìn)行換股并購(gòu)境外資產(chǎn)的案例基本沒(méi)有。因此上述規(guī)定對(duì)于狹義的海外收購(gòu)(即交易對(duì)方和資產(chǎn)均在境外)，在實(shí)踐意義上對(duì)上市公司的影響并不大。

不過(guò)，將境外投資的項(xiàng)目核準(zhǔn)與備案和經(jīng)營(yíng)者集中實(shí)行并聯(lián)，對(duì)于中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)而言，可以節(jié)省不少時(shí)間成本。

2、跨境審批機(jī)關(guān)之間的協(xié)調(diào)

由于海外并購(gòu)?fù)瑫r(shí)會(huì)涉及境內(nèi)外多個(gè)審批機(jī)關(guān)的審批，如何設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)整個(gè)項(xiàng)目的推進(jìn)流程，以及與境內(nèi)外審批機(jī)關(guān)及時(shí)、有效溝通非常重要。

實(shí)踐中中倫接觸過(guò)一個(gè)案例，是境內(nèi)A股上市公司想要收購(gòu)一家英國(guó)AIM上市的公司并使之私有化。境內(nèi)上市公司欲通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份的方式進(jìn)行融資，這需要獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批。另一方面英國(guó)的并購(gòu)委員會(huì)(TakeoverPanel，英國(guó)上市公司并購(gòu)的監(jiān)管機(jī)關(guān))不愿意將獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的許可作為前置條件。雙方審批機(jī)關(guān)都堅(jiān)持自己的主權(quán)，使得交易一度無(wú)法進(jìn)行。

作為一種解決方案，我們重新設(shè)計(jì)了一套交易結(jié)構(gòu)。由于該英國(guó)上市公司的核心資產(chǎn)是通過(guò)其下屬的若干子公司持有，而英國(guó)并購(gòu)委員會(huì)對(duì)收購(gòu)上市公司資產(chǎn)沒(méi)有審查權(quán)。所以我們可以選擇直接對(duì)該核心資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，而非直接收購(gòu)該上市公司的股權(quán)，從而避免可能觸發(fā)的審查障礙。

(三)支付方式

通常，上市公司進(jìn)行并購(gòu)，可以采取現(xiàn)金或股份作為支付方式�，F(xiàn)金支付為海外并購(gòu)支付手段的主要方式。

但在海外并購(gòu)過(guò)程中，由于國(guó)內(nèi)監(jiān)管環(huán)境的限制以及資本市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟等因素，實(shí)踐中由上市公司直接向境外交易對(duì)方發(fā)行股份進(jìn)行換股并購(gòu)境外資產(chǎn)的案例基本沒(méi)有。實(shí)踐中以股份作為支付方式的，多為由大股東或并購(gòu)基金先行買(mǎi)入境外資產(chǎn)，然后又上市公司發(fā)行股份將該資產(chǎn)購(gòu)入(詳見(jiàn)下文上市公司海外并購(gòu)模式)。因此，實(shí)踐中直接進(jìn)行海外并購(gòu)的基本以現(xiàn)金支付為主。

現(xiàn)金支付的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單、直接、快速，但缺點(diǎn)為，現(xiàn)金支付是一種買(mǎi)斷行為，被收購(gòu)方的股東將退出被收購(gòu)的公司，無(wú)法享受上市公司將標(biāo)的資產(chǎn)整合后的溢價(jià)收益。因此，采用現(xiàn)金支付無(wú)法進(jìn)行更深層次的資本運(yùn)作。

以股份作為支付手段的限制主要可歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：

1、監(jiān)管制度的限制

根據(jù)《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，只有符合特定條件的外國(guó)投資者經(jīng)過(guò)商務(wù)部嚴(yán)格的審批程序后方可成為上市公司的股東，且持有的上市公司股份必須鎖定三年。因此，能夠成為上市公司股東的境外投資者的門(mén)檻相對(duì)較高，同時(shí)鎖定三年的要求大大降低了境外投資者對(duì)股份流動(dòng)性的需求。在瞬息萬(wàn)變的資本市場(chǎng)，不能快速變現(xiàn)持有的股份，嚴(yán)重降低了境外投資者的受讓上市公司股份的利益驅(qū)動(dòng)。這是造成海外并購(gòu)支付手段單一化的首要原因。

2、股份發(fā)行審批程序的限制

目前上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)需要受到證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格的監(jiān)管限制，審批時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。上文提到，對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，時(shí)間成本是海外并購(gòu)活動(dòng)中的最大問(wèn)題。很多標(biāo)的都是因?yàn)闊o(wú)法滿(mǎn)足交易對(duì)方對(duì)交易時(shí)間的要求而錯(cuò)過(guò)。雖然，我們國(guó)家在其他監(jiān)管環(huán)節(jié)已經(jīng)開(kāi)始大刀闊斧的簡(jiǎn)政放權(quán)，但對(duì)于發(fā)行股份進(jìn)行融資而言，尚需等待更多的制度設(shè)計(jì)，提高審批的效率。

3、我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟

跟國(guó)際老牌的資本市場(chǎng)相比，目前我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)不成熟，國(guó)際化程度低，波動(dòng)較大。境外交易相對(duì)方如選擇受讓上市公司的股份將面臨巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合上述鎖定三年的限制，這種交易風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)放大更多。

正是基于上述三方面原因，導(dǎo)致目前中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的支付方式仍以現(xiàn)金為主。

商務(wù)部于2013 年11 月發(fā)布了《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，擬對(duì)現(xiàn)行《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》進(jìn)行修改。其中一條，上市公司對(duì)外實(shí)施換股并購(gòu)進(jìn)行境外投資,未導(dǎo)致上市公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變化的，外國(guó)投資者的適格條件有所降低，如不對(duì)外國(guó)投資者資產(chǎn)總額做要求。這可以說(shuō)是一個(gè)好的趨勢(shì)。但是并未根本改變上述股份作為支付手段所面臨的根本問(wèn)題。不過(guò)，商務(wù)部此舉釋放的信號(hào)是否意味著監(jiān)管態(tài)度的變化，以及是否會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一些變化，還有待時(shí)間的印證。

(四)信息披露

1、一般情形

與非上市公司進(jìn)行的海外并購(gòu)不同，上市公司還要面臨嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男畔⑴�露義務(wù)。信息披露可謂是資本市場(chǎng)監(jiān)管理念的核心。上市公司從事的任何交易都離不開(kāi)信息披露的要求，更何況是涉及面廣、程序復(fù)雜、不確定性大的海外并購(gòu)。

對(duì)于上市公司的信息披露要求，除了按規(guī)定應(yīng)當(dāng)披露季度報(bào)告、半年度報(bào)告、年度報(bào)告等日常性披露外，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》以及上交所和深交所的股票上市規(guī)則等文件中亦對(duì)某些具體事項(xiàng)的披露做出了明確規(guī)定。同時(shí)，上交所的信息披露指引和深交所的信息披露備忘錄還對(duì)具體事項(xiàng)披露的內(nèi)容和格式，以及涉及的停復(fù)牌的事項(xiàng)做出明確規(guī)定。因此，上市公司在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)，還需特別注意信息披露的要求。

例如，《上海證券交易所股票上市規(guī)則》中規(guī)定了符合特定條件的交易應(yīng)當(dāng)以公告的形式進(jìn)行披露。如果該交易條件達(dá)到了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，則需按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以及相關(guān)信息披露格式指引的要求編制重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)，披露要求進(jìn)一步提高。如果涉及上市公司股份權(quán)益的變動(dòng)，還需要按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，披露簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)、詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)、要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)、上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)等。

2、涉及收購(gòu)境外上市公司的特殊情形

在涉及收購(gòu)境外上市公司的情形下，境內(nèi)上市公司的信息披露不但要滿(mǎn)足上述境內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)則的披露要求，還需配合境外上市公司的披露時(shí)點(diǎn)和程度。

如果一方披露而另一方未披露，或雙方披露的內(nèi)容存在顯著差異，容易造成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)(如果還未停牌)，影響交易的順利進(jìn)行，甚至存在信息披露不實(shí)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

中倫近期處理的一起境內(nèi)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份募集資金要約收購(gòu)并私有化一家美國(guó)上市公司的案例中，就涉及何時(shí)停牌、何時(shí)以及以何種程度披露境外私有化過(guò)程的問(wèn)題。

因此，在交易雙方均為上市公司的情況下，信息披露的問(wèn)題需要格外謹(jǐn)慎對(duì)待。

上交所于2015年1月8日發(fā)布了新的《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露及停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》，其中對(duì)于上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的停復(fù)牌期限以及信息披露的要求做出進(jìn)一步明確規(guī)定。

根據(jù)該指引，一般重大資產(chǎn)重組在進(jìn)入重組停牌程序后3個(gè)月內(nèi)須披露重組預(yù)案。但如果涉及海外收購(gòu)，停牌期限可延長(zhǎng)2個(gè)月，且5個(gè)月屆滿(mǎn)時(shí)，在履行董事會(huì)審議程序，召開(kāi)投資者說(shuō)明會(huì)，披露投資者說(shuō)明會(huì)召開(kāi)情況、重組最新進(jìn)展及繼續(xù)停牌原因的前提下，可以繼續(xù)申請(qǐng)停牌。

因此，在上市公司海外收購(gòu)過(guò)程中，我們需要事先對(duì)停牌期限做充分預(yù)期，對(duì)整個(gè)交易的時(shí)間表進(jìn)行把控，并做好在各時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)的信息披露及申請(qǐng)延期復(fù)牌的準(zhǔn)備。

三、上市公司海外并購(gòu)模式

上市公司海外并購(gòu)的模式可以從以下兩個(gè)維度展開(kāi)：(一)并購(gòu)的資金來(lái)源;(二)并購(gòu)的實(shí)施形式。然后，上市公司海外并購(gòu)的具體模式無(wú)外乎就是上述兩個(gè)維度展開(kāi)之后進(jìn)行排列組合之后的延伸。

(一)并購(gòu)的資金來(lái)源

并購(gòu)的錢(qián)從哪來(lái)其實(shí)要解決的是上市公司并購(gòu)的融資方式。上市公司并購(gòu)所需的資金一般來(lái)自三種途徑：自有資金、股權(quán)融資、債權(quán)融資。其中自有資金主要來(lái)自企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得的利潤(rùn)或者可以用于擴(kuò)大再生產(chǎn)之資本公積。

但是由于海外并購(gòu)涉及的資金量比較大，一般需要通過(guò)債權(quán)或股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資，債權(quán)融資一般為貸款，常見(jiàn)的方式為內(nèi)保外貸，需要考慮外管局對(duì)此的監(jiān)管規(guī)則。南京新街口百貨商店股份有限公司(股票簡(jiǎn)稱(chēng)：南京新百，證券代碼：600682.SH)以約1.5億英鎊收購(gòu)英國(guó)歷史最悠久的百貨公司弗雷澤百貨商店集團(tuán)即通過(guò)部分自有資金結(jié)合內(nèi)保外代融資進(jìn)行。

南京新百采取在境外設(shè)立收購(gòu)主體的形式進(jìn)行收購(gòu)。該次交易內(nèi)保外貸的結(jié)構(gòu)為：由在境內(nèi)企業(yè)(申請(qǐng)人)向中國(guó)境內(nèi)銀行出具無(wú)條件、不可撤銷(xiāo)反擔(dān)保的前提下，由中國(guó)境內(nèi)銀行為申請(qǐng)人的境外收購(gòu)主體提供融資性對(duì)外擔(dān)保。具體而言，通常由該銀行的中國(guó)境內(nèi)分行為申請(qǐng)人在境外注冊(cè)的收購(gòu)主體(借款人)向該銀行境外分行或境外代理行等(受益人)開(kāi)立保函或備用信用證，由境外分行或境外代理行向借款人提供融資。

股權(quán)融資即上市公司通過(guò)配股、公開(kāi)增發(fā)或非公開(kāi)發(fā)行股份的方式進(jìn)行融資，這都需要履行證監(jiān)會(huì)的審批手續(xù)。隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，證監(jiān)會(huì)可能會(huì)進(jìn)一步簡(jiǎn)化上市公司發(fā)行股份募集資金的審批手續(xù)。上述股權(quán)融資均指上市公司層面，股權(quán)融資同時(shí)還包括上市公司設(shè)立收購(gòu)主體層面引入財(cái)務(wù)投資人的方式。四川天齊鋰業(yè)股份有限公司(股票簡(jiǎn)稱(chēng)：天齊鋰業(yè)，股票代碼：002466.SZ)收購(gòu)澳大利亞泰利森鋰業(yè)即通過(guò)股權(quán)融資方式進(jìn)行。

天齊鋰業(yè)的交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)要概括為：

(1)天齊鋰業(yè)控股股東天齊集團(tuán)在境外設(shè)立收購(gòu)主體SPV;

(2)中國(guó)投資有限責(zé)任公司旗下子公司作為財(cái)務(wù)投資人對(duì)SPV 增資，天齊集團(tuán)仍控股;

(3)SPV完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu);

(4)天齊鋰業(yè)在境內(nèi)完成非公開(kāi)發(fā)行，用募集資金收購(gòu)天齊集團(tuán)持有的SPV 的股權(quán)，間接控制目標(biāo)公司。

(二)并購(gòu)的實(shí)施形式

1、直接形式

上市公司海外收購(gòu)的直接形式是直接收購(gòu)或者通過(guò)設(shè)立境外子公司的方式收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購(gòu)所需的資金一般來(lái)自上市公司的自有資金、發(fā)行股份募集資金或者銀行并購(gòu)貸款。這種方案面臨的風(fēng)險(xiǎn)是上市公司本身要有充足的資金或比較強(qiáng)的融資能力，同時(shí)在嚴(yán)格的停牌規(guī)則下，促使并購(gòu)交易在一定時(shí)間內(nèi)完成的壓力較大。

2、間接形式

未解決上市公司自有資金不足以及并購(gòu)交易對(duì)方對(duì)并購(gòu)交易時(shí)間要求比較緊的問(wèn)題，上市公司通常會(huì)采用由大股東或并購(gòu)基金先收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)，再通過(guò)資產(chǎn)重組注入上市公司。

例如，2012年，均勝電子(600699)系采用由大股東均勝集團(tuán)先行收購(gòu)德國(guó)普瑞，然后向均勝集團(tuán)及另外幾名外國(guó)股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，將德國(guó)普瑞注入上市公司。2013年，博盈投資(000760)系由并購(gòu)基金先行收購(gòu)標(biāo)的公司SteyrMotors的股權(quán)，再通過(guò)向特定對(duì)象發(fā)行股份募集資金的方式將目標(biāo)公司裝入上市公司。

其實(shí)，在上文介紹融資模式時(shí)提及的天齊鋰業(yè)的案例即是采用先有大股東進(jìn)行收購(gòu)，再裝入上市公司的形式。

最近披露的成都天保重型裝備股份有限公司(天保重裝，股票代碼：300362)非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案的案例，即是由上市公司與資產(chǎn)管理公司共同設(shè)立并購(gòu)基金先行收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)，然后再通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份的方式將該標(biāo)的資產(chǎn)裝入上市公司。

該筆交易的結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)要概括如下：

(1)上市公司與資產(chǎn)管理公司共同設(shè)立并購(gòu)基金PE;

(2)PE 在境外設(shè)立收購(gòu)主體SPV;

(3)SPV 完成對(duì)境外標(biāo)的資產(chǎn)的收購(gòu);

(4)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份，并用募集資金收購(gòu)SPV持有的標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)。

3、現(xiàn)階段的思考

上述大股東或并購(gòu)基金先行介入的模式的初衷都是為了規(guī)避證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)重組的審核，不論是構(gòu)成重大資產(chǎn)重組還是非公開(kāi)發(fā)行募集資金的審批。但是如前所述，2014年，證監(jiān)會(huì)重新修訂了重大資產(chǎn)重組管理辦法，對(duì)于不構(gòu)成借殼上市和發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組行為，取消行政許可，同時(shí)隨著股份發(fā)行體制的改革，上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份募集資金的手續(xù)也會(huì)相應(yīng)簡(jiǎn)化。因此，上述模式中需要由大股東或并購(gòu)基金先行出面的必要性可能會(huì)降低。

同時(shí)需要注意的是，最近證監(jiān)會(huì)和交易所都加強(qiáng)了對(duì)“PE 上市公司”模式的監(jiān)管，一方面強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，加強(qiáng)創(chuàng)新，促進(jìn)并購(gòu)重組的市場(chǎng)效率，另一方面，強(qiáng)化信息披露的要求，防止非法的利益輸送問(wèn)題。上交所已經(jīng)出臺(tái)了《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見(jiàn)稿)》，擬加強(qiáng)對(duì)上市公司與并購(gòu)基金合作的披露義務(wù)要求。

因此，在市場(chǎng)環(huán)境不斷變化的今天，我們也應(yīng)重新審視之前慣有模式的合理性及合法性。

四、境內(nèi)律師在上市公司海外并購(gòu)活動(dòng)中的作用

經(jīng)過(guò)上述問(wèn)題的探討，我們可以發(fā)現(xiàn)上市公司海外并購(gòu)活動(dòng)涉及的問(wèn)題與非上市公司非常不同。

需要境內(nèi)律師在交易開(kāi)始對(duì)整個(gè)交易的流程、實(shí)施可行性經(jīng)行設(shè)計(jì)和論證，這也造成了上市公司和非上市公司海外并購(gòu)工作方式上的不同。

非上市公司的境外并購(gòu)，從開(kāi)始的意向書(shū)起草、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，到盡職調(diào)查以及最終的收購(gòu)協(xié)議的談判、簽約，通常由國(guó)外中介機(jī)構(gòu)牽頭，國(guó)內(nèi)律師僅負(fù)責(zé)配合國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)，以及之間的溝通環(huán)節(jié)。

而在上市公司的境外并購(gòu)中，整個(gè)交易方案由于受到中國(guó)證券法律法規(guī)以及外商投資法律法規(guī)的調(diào)整，整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)均應(yīng)該由境內(nèi)律師主導(dǎo)。而且，對(duì)于境外標(biāo)的資產(chǎn)的信息披露是否真實(shí)、準(zhǔn)確、充分、完整，收購(gòu)流程是否符合中國(guó)法律法規(guī)的規(guī)定，收購(gòu)協(xié)議的條款是否符合監(jiān)管的要求，更應(yīng)該由中國(guó)律師進(jìn)行把關(guān)。

因此境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)，包括律師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)，在整個(gè)交易中需要發(fā)揮著重要的作用，甚至由中國(guó)律師牽頭負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)境外中介機(jī)構(gòu)的工作。這就要求中國(guó)律師既熟悉上市公司的交易規(guī)則，又要具有豐富的涉外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。因此，中國(guó)律師在中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)活動(dòng)中將起到舉足輕重的作用。

五、資產(chǎn)評(píng)估在上市公司并購(gòu)重組中的作用

作為專(zhuān)業(yè)化中介服務(wù)行業(yè)，資產(chǎn)評(píng)估在資本市場(chǎng)并購(gòu)重組中發(fā)揮著舉足輕重的作用。資產(chǎn)評(píng)估是并購(gòu)重組的核心環(huán)節(jié)，并購(gòu)重組中利用資產(chǎn)評(píng)估的作用，可以提高交易定價(jià)的公允性。并購(gòu)重組的核心是價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值再造，資產(chǎn)評(píng)估作為獨(dú)立的第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，能夠?yàn)槭袌?chǎng)投資者提供獨(dú)立、客觀的價(jià)值信息和公允的價(jià)值尺度，并幫助其實(shí)現(xiàn)價(jià)值，二者的目標(biāo)是一致的。具體來(lái)說(shuō)，評(píng)估機(jī)構(gòu)在上市公司并購(gòu)重組中發(fā)揮的主要作用有以下幾個(gè)方面：

(一)科學(xué)合理的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為上市公司并購(gòu)重組相關(guān)方提供了有效的價(jià)值衡量尺度

資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為上市公司并購(gòu)重組交易價(jià)格確定的最主要參考依據(jù)，在估值方法選擇、評(píng)估假設(shè)采用、估值過(guò)程開(kāi)展、評(píng)估參數(shù)確定以及評(píng)估結(jié)論選取等一系列過(guò)程中所體現(xiàn)的科學(xué)性、合規(guī)性與合理性直接關(guān)系著重組定價(jià)的公平性與公正性�？茖W(xué)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為搭建多方博弈的基礎(chǔ)平臺(tái)奠定了基礎(chǔ)，為重組事項(xiàng)相關(guān)方的交易價(jià)格確定提供了客觀的價(jià)值標(biāo)尺，保障了各方利益分配的合理性。

(二)科學(xué)全面的資產(chǎn)評(píng)估成為保證和提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

重組資產(chǎn)的質(zhì)量事關(guān)上市公司的盈利能力與未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，更關(guān)系到中國(guó)資本市場(chǎng)整體的資產(chǎn)質(zhì)量與發(fā)展?jié)摿�。資產(chǎn)評(píng)估作為一種全面衡量目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值的手段，在保證重組資產(chǎn)質(zhì)量、提升資源配置的質(zhì)量和效率方面，發(fā)揮了重要作用，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)集中度的有效提升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的有利調(diào)整，增強(qiáng)了上市公司的內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力。

(三)資產(chǎn)評(píng)估對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的深入挖掘?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展起到了積極作用

發(fā)揮資產(chǎn)評(píng)估多角度的估值功能和深入細(xì)致的估值特點(diǎn)，可以避免因過(guò)度依賴(lài)市場(chǎng)條件出現(xiàn)價(jià)值結(jié)論受價(jià)格劇烈波動(dòng)的情形，可以在一定程度上遏制資產(chǎn)泡沫的形成，對(duì)于平抑資本市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)具有積極意義;對(duì)于全面評(píng)價(jià)資產(chǎn)價(jià)值、倡導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資等成熟的投資理念具有非常強(qiáng)的指導(dǎo)意義;對(duì)于防范資本市場(chǎng)盲目投資等引起的風(fēng)險(xiǎn)、保障資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行也具有重要意義。

(四)資產(chǎn)評(píng)估有利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益

目前上市公司并購(gòu)重組不少是同一控制下的并購(gòu)重組，即便是非同一控制下的并購(gòu)重組，由于公司治理的不完善，上市公司董監(jiān)高可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，往往使得中小投資者的利益得不到保障。廣大中小投資者往往既無(wú)法了解并購(gòu)重組事項(xiàng)的完整信息，也缺乏專(zhuān)業(yè)判斷能力。在這樣一種情況下，評(píng)估機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立第三方對(duì)于交易資產(chǎn)價(jià)值出具的公正客觀意見(jiàn)為中小投資者提供了一個(gè)公允的參考標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益起到了至關(guān)重要的作用。

(五)資產(chǎn)評(píng)估對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)發(fā)揮了價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值管理的雙重功能

資產(chǎn)評(píng)估作為國(guó)有資產(chǎn)通過(guò)并購(gòu)重組形式流轉(zhuǎn)于資本市場(chǎng)內(nèi)外過(guò)程中的“看門(mén)人”，以其對(duì)相關(guān)資產(chǎn)和權(quán)益價(jià)值公正客觀的評(píng)價(jià)，有效保護(hù)了國(guó)有資產(chǎn)，防止了國(guó)有資產(chǎn)流失;同時(shí)，通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估，實(shí)現(xiàn)了對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入資本市場(chǎng)后，提升了資產(chǎn)的利用效率和資源的配置效率。

(六)資產(chǎn)評(píng)估有利于上市公司厘清發(fā)展戰(zhàn)略，全面把握和控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)評(píng)估的過(guò)程是企業(yè)認(rèn)識(shí)目標(biāo)公司、發(fā)現(xiàn)價(jià)值、厘清未來(lái)戰(zhàn)略管理思路的一個(gè)全面、綜合、思考的過(guò)程，也是企業(yè)結(jié)合相關(guān)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、管理能力、財(cái)務(wù)實(shí)力和人力資源情況等對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行深入審視的手段。同時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估的過(guò)程是發(fā)掘和度量潛在風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，對(duì)企業(yè)全面把握和控制風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

(七)資產(chǎn)評(píng)估有利于提高資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

上市公司非同一控制下的并購(gòu)重組日趨頻繁，并購(gòu)重組后的會(huì)計(jì)處理涉及到公允價(jià)值計(jì)量。由于公允價(jià)值的特殊性，以及財(cái)務(wù)報(bào)告所需要的合理性、客觀性、相關(guān)性的要求，注定必須以外部的、獨(dú)立的、專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估提供會(huì)計(jì)計(jì)量中的公允價(jià)值，不能用內(nèi)部會(huì)計(jì)和內(nèi)部審計(jì)來(lái)替代獨(dú)立評(píng)估，更不可能用獨(dú)立審計(jì)來(lái)替代獨(dú)立評(píng)估。資產(chǎn)評(píng)估在公允價(jià)值計(jì)量中的專(zhuān)業(yè)性、獨(dú)立性和公信力，極大地提高了上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

六、海外投資并購(gòu)中的無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估與運(yùn)作

很多海外投資并購(gòu)項(xiàng)目的主要目的是中國(guó)企業(yè)希望獲得境外公司先進(jìn)的技術(shù)及品牌優(yōu)勢(shì)從而拓展全球市場(chǎng)。因此，無(wú)形資產(chǎn)盡職調(diào)查、評(píng)估及交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和實(shí)施就成為是否能夠?qū)崿F(xiàn)項(xiàng)目預(yù)期的核心。除此之外，并購(gòu)后無(wú)形資產(chǎn)的整合管理及運(yùn)營(yíng)是真正實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目預(yù)期所必不可少的部分。

投資并購(gòu)目的

(1) 中國(guó)企業(yè)為了獲得技術(shù)而進(jìn)行海外投資并購(gòu)。例如：企業(yè)為彌補(bǔ)技術(shù)弱勢(shì)或強(qiáng)化技術(shù)優(yōu)勢(shì)、為產(chǎn)品海外布局降低海外專(zhuān)利風(fēng)險(xiǎn)或者為擴(kuò)展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域等。在這類(lèi)海外投資并購(gòu)中專(zhuān)利或技術(shù)收購(gòu)是主要內(nèi)容，因此專(zhuān)利或技術(shù)價(jià)值評(píng)估是影響并購(gòu)決策的決定性因素。

(2) 中國(guó)企業(yè)為了其他商業(yè)目的而進(jìn)行海外并購(gòu)。例如：收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)以獲取其品牌及更大市場(chǎng)份額、開(kāi)拓海外市場(chǎng)等。在這類(lèi)海外并購(gòu)中專(zhuān)利或技術(shù)收購(gòu)是從屬性的，專(zhuān)利或技術(shù)價(jià)值的評(píng)估是對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)容之一，雖然可以成為影響并購(gòu)價(jià)格的因素之一，但不是影響并購(gòu)決策的決定性因素。同時(shí)，根據(jù)并購(gòu)標(biāo)的所屬行業(yè)領(lǐng)域及產(chǎn)業(yè)鏈位置等的不同，需要重點(diǎn)關(guān)注的無(wú)形資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)型也不同。例如：針對(duì)一般大眾消費(fèi)產(chǎn)品行業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)中識(shí)別商品和服務(wù)來(lái)源的商標(biāo)往往具有核心的實(shí)質(zhì)性?xún)r(jià)值;而對(duì)于芯片制造行業(yè)，包括工藝流程等在內(nèi)的技術(shù)秘密往往是企業(yè)發(fā)展最為關(guān)鍵的無(wú)形資產(chǎn)之一。

無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估及盡職調(diào)查(僅以專(zhuān)利為例)

(1) 專(zhuān)利數(shù)量和技術(shù)分布分析。從專(zhuān)利數(shù)量可以初步分析目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力;從專(zhuān)利的技術(shù)分布可以判斷對(duì)該專(zhuān)利包的收購(gòu)是否符合海外投資并購(gòu)的目的。例如：是否可以彌補(bǔ)企業(yè)的技術(shù)弱勢(shì)或強(qiáng)化技術(shù)優(yōu)勢(shì)，是否是新技術(shù)領(lǐng)域中的基礎(chǔ)技術(shù)等。

(2) 專(zhuān)利法律狀態(tài)調(diào)查。一般包括：專(zhuān)利授權(quán)和審查情況、專(zhuān)利家族情況、專(zhuān)利涉訴和許可情況、專(zhuān)利轉(zhuǎn)讓情況、專(zhuān)利權(quán)屬情況、專(zhuān)利是否有質(zhì)押、專(zhuān)利有效期的長(zhǎng)短、專(zhuān)利年費(fèi)繳納情況等。通過(guò)上述法律狀態(tài)的調(diào)查可以有助于了解專(zhuān)利的布局、判斷專(zhuān)利權(quán)的有效性、專(zhuān)利權(quán)的歸屬等。

(3) 專(zhuān)利穩(wěn)定性分析。由于專(zhuān)利權(quán)并不是百分之百穩(wěn)定的權(quán)利，專(zhuān)利在授權(quán)后有可能被無(wú)效，因此專(zhuān)利穩(wěn)定性的分析也就是專(zhuān)利的無(wú)效風(fēng)險(xiǎn)分析。這是專(zhuān)利價(jià)值評(píng)估的重要內(nèi)容。

(4) 專(zhuān)利保護(hù)范圍的分析。分析專(zhuān)利的保護(hù)范圍是否能夠覆蓋有價(jià)值的產(chǎn)品，是否對(duì)應(yīng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等，從而明確專(zhuān)利的使用價(jià)值。

(5) 重大專(zhuān)利許可協(xié)議及專(zhuān)利訴訟。重點(diǎn)分析目標(biāo)公司與行業(yè)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或必要標(biāo)準(zhǔn)專(zhuān)利權(quán)利人簽署的許可(包括交叉許可)協(xié)議及其履行情況、專(zhuān)利權(quán)屬及侵權(quán)訴訟情況(包括達(dá)成的和解協(xié)議等)以及由此可能對(duì)投資并購(gòu)項(xiàng)目造成的影響。

此外，由于專(zhuān)利涉及的技術(shù)和法律專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)，海外并購(gòu)中的專(zhuān)利價(jià)值分析涉及技術(shù)、法律、市場(chǎng)等不同內(nèi)容，因此在涉及專(zhuān)利收購(gòu)的海外并購(gòu)中，企業(yè)往往需要知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)、市場(chǎng)等部門(mén)密切協(xié)作以完成專(zhuān)利價(jià)值的分析，必要時(shí)候也可以引入第三方專(zhuān)業(yè)的分析機(jī)構(gòu)進(jìn)行專(zhuān)利價(jià)值分析。

無(wú)形資產(chǎn)交易架構(gòu)設(shè)計(jì)

(1) 轉(zhuǎn)讓與許可的設(shè)計(jì)。企業(yè)主要考慮因素包括交易的類(lèi)型、投資并購(gòu)目的以及交易各方未來(lái)運(yùn)營(yíng)需要等。以中國(guó)企業(yè)境外合資項(xiàng)目為例，具體交易通常包括：母公司向合資公司的技術(shù)轉(zhuǎn)讓和/或技術(shù)許可、商標(biāo)許可、技術(shù)服務(wù)或咨詢(xún)，以及其他母公司提供的支持，(例如：OEM安排等);合資公司向母公司的技術(shù)轉(zhuǎn)讓或許可;交易相關(guān)方之間的技術(shù)研發(fā)合作及許可安排等。

(2) 權(quán)屬及權(quán)利邊界的設(shè)計(jì)。從權(quán)屬的角度，企業(yè)需要重點(diǎn)考慮獨(dú)有和共有權(quán)利的界定。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有地域性特點(diǎn)，企業(yè)需要重點(diǎn)關(guān)注各適用法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)不同權(quán)屬安排(尤其共有)規(guī)定的具體權(quán)利范圍;從權(quán)利邊界設(shè)計(jì)的角度，主要考慮因素包括：地域、時(shí)間、性質(zhì)(例如：獨(dú)占、排他或普通不同性質(zhì)的許可)、具體權(quán)利類(lèi)型(尤其是否包括修改或二次開(kāi)發(fā)權(quán)利)、權(quán)利限制、涉及的許可產(chǎn)品或服務(wù)、行業(yè)領(lǐng)域等。(作者注：關(guān)于權(quán)屬及權(quán)利邊界設(shè)計(jì)的具體內(nèi)容可參考高翔律師在《PLAYINGWITH DRAGON-R&D Collaboration in Mainland China》文章中的論述。)

(3) 合規(guī)審查。主要包括各所在國(guó)適用法律的限制性或禁止性規(guī)定，如：技術(shù)進(jìn)出口管制、相關(guān)安全審查及調(diào)查、反壟斷法的規(guī)定等。

并購(gòu)后的無(wú)形資產(chǎn)管理及運(yùn)營(yíng)

(1) 無(wú)形資產(chǎn)的重新整合及布局。結(jié)合對(duì)合資并購(gòu)后企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)實(shí)力以及未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略的分析，整合并優(yōu)化專(zhuān)利、商標(biāo)及其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)在目標(biāo)市場(chǎng)的全球申請(qǐng)、維護(hù)及布局。

(2) 知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理制度的整合及優(yōu)化。根據(jù)在企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略下并購(gòu)公司與目標(biāo)公司運(yùn)營(yíng)依賴(lài)程度的實(shí)際情況，完善各自或建立統(tǒng)一的知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理制度及流程。

(3) 研發(fā)及技術(shù)合作策略。結(jié)合企業(yè)合資并購(gòu)后的技術(shù)實(shí)際情況及市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)的專(zhuān)利技術(shù)進(jìn)行全球檢索和分析從而確定未來(lái)研發(fā)方向以及與第三方(包括大學(xué)、科研機(jī)構(gòu)及其他合作方)的技術(shù)合作策略。

(4) 維權(quán)、侵權(quán)預(yù)警及應(yīng)對(duì)。一方面，在產(chǎn)品或服務(wù)推廣至目標(biāo)市場(chǎng)之前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)分析并建立完善侵權(quán)預(yù)警機(jī)制，重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)有及目標(biāo)市場(chǎng)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)者或必要標(biāo)準(zhǔn)專(zhuān)利所有人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)布局及維權(quán)情況;另一方面，積極通過(guò)所在國(guó)行政及司法手段保護(hù)自己的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

(5) 無(wú)形資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。企業(yè)應(yīng)充分利用無(wú)形資產(chǎn)在不同交易中的許可、轉(zhuǎn)讓或其他交易安排，并在包括采購(gòu)、銷(xiāo)售及合作等日常經(jīng)營(yíng)中善于利用無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，真正實(shí)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。特定行業(yè)的高科技企業(yè)甚至可以積極部署基本專(zhuān)利、參與或組建專(zhuān)利池或?qū)＠�平臺(tái)，從而最大化的實(shí)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)尤其專(zhuān)利價(jià)值。

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