我們整體的上市公司并購重組包括了以下幾個(gè)子概念：上市公司收購、上市公司重大資產(chǎn)重組、上市公司的分立、上市公司的回購、上市公司吸收合并。

并購重組的政策法規(guī)和實(shí)務(wù)介紹

我們所知道的并購重組其實(shí)不是一個(gè)嚴(yán)格法律上的概念。并購重組有兩部分組成：并購和重組。我們對(duì)應(yīng)資本市場(chǎng)重組審核的是重大資產(chǎn)重組，目前證監(jiān)會(huì)對(duì)于重大資產(chǎn)重組未來將不用審核;但發(fā)行股份購買資產(chǎn)還需要審核。并購執(zhí)行的是上市公司收購管理辦法、證券法以及與此相關(guān)的證監(jiān)會(huì)的規(guī)章及交易所信息披露的準(zhǔn)則。

從并購收購方法來看，收購主要是公司控股權(quán)的變化，以及公司控股權(quán)變化的相關(guān)信息披露，即并購。并購還包括吸收合并。并購在法規(guī)里執(zhí)行的是證券法第四章上市公司收購及證監(jiān)會(huì)頒布的上市公司收購管理辦法。

收購從證券法和上市公司收購管理辦法看，主要界定了收購的幾種分類，以及與分類有關(guān)的信息披露的原則。收購有以下幾種：1、二級(jí)市場(chǎng)的集中交易(包括舉牌行為)2、協(xié)議收購 3、繼承贈(zèng)與 4、行政劃轉(zhuǎn)5、間接收購 6、要約收購 7、司法裁決。

從上市公司收購管理辦法看，達(dá)到5%的收購就應(yīng)該進(jìn)行簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書的披露;5%-20%也是簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書的披露，超過20%小于30%是詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書的披露，大于等于30%是上市公司收購報(bào)告書的披露，超過30%如果不符合要約豁免的條件，還要披露要約收購報(bào)告書，進(jìn)行要約收購。

我們平常所界定的這幾種收購，在大多數(shù)情況下，并購發(fā)生活躍的板塊主要集中在中小板、創(chuàng)業(yè)板、還包括A股主板中小市值的股票，尤其是民營(yíng)企業(yè)。股份收購很少發(fā)生要約收購，因?yàn)樯鲜泄�司股價(jià)偏貴，進(jìn)行要約收購大多數(shù)情況下劃不來，而且中國(guó)的股價(jià)發(fā)出要約之后股價(jià)會(huì)暴漲，股價(jià)超過要約價(jià)格，發(fā)出后沒有實(shí)質(zhì)意義。

在我國(guó)A股市場(chǎng)的收購行為經(jīng)常出現(xiàn)協(xié)議收購上市公司股份，最多達(dá)到29.9%，規(guī)避一些觸發(fā)要約收購的條件，有時(shí)候超過5%;如果不到5%，通過協(xié)議收購是無法完成的，交易所對(duì)小于5%的不執(zhí)行協(xié)議收購，一般是通過集中交易或者大宗交易來完成。

目前上市公司收購本身跟重組不必然發(fā)生關(guān)系，因?yàn)槭召徥枪蓹?quán)權(quán)益發(fā)生變化，可以不涉及上市公司內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債所有者權(quán)益，只有在兩個(gè)公司吸收合并過程中，即上市公司對(duì)另一家上市的公司吸收合并、以及非上市公司對(duì)另外一家上市公司進(jìn)行吸收合并，在這個(gè)情況下，會(huì)涉及到上市公司內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債權(quán)益發(fā)生變化，這就是收購與重組同時(shí)發(fā)生。在一般的收購過程中，僅僅是權(quán)益發(fā)生變化，從而進(jìn)行相應(yīng)的信息披露。

對(duì)于發(fā)出的要約收購(要約分為全面要約和部分要約)。我國(guó)的政策是參照歐洲和美國(guó)的要約制度，采取了折中。發(fā)出要約實(shí)際上是收購上市公司30%的股份，若要進(jìn)一步收購，應(yīng)該讓全體股東享有同等的待遇。

本次上市公司收購管理辦法征求意見稿的改動(dòng)并不如上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法改動(dòng)的多。它主要是針對(duì)兩部分進(jìn)行修改：1、在要約豁免的條件方面簡(jiǎn)化了行政許可條件，2、對(duì)于要約收購簡(jiǎn)化了相關(guān)的前置審批條件，同時(shí)對(duì)于履約保證金進(jìn)行了多樣化處理，例如可以用財(cái)務(wù)顧問作為擔(dān)保。

上市公司重大資產(chǎn)重組

整體的上市公司并購重組包括了以下幾個(gè)子概念：上市公司收購、上市公司重大資產(chǎn)重組、上市公司的分立、上市公司的回購、上市公司吸收合并。

在國(guó)內(nèi)大量出現(xiàn)的是上市公司重大資產(chǎn)重組，以及雖然不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組但涉及到發(fā)行股份購買資產(chǎn)比照于重大資產(chǎn)重組來審理。在這種情況下，重大資產(chǎn)重組實(shí)際上是上市公司及其控股或控制的公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外，購買出售資產(chǎn)和通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易，達(dá)到規(guī)定的比例，從而導(dǎo)致上市公司界定的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)發(fā)生超過比例變化的行為。

為什么在重大資產(chǎn)中往往涉及到并購重組?因?yàn)樵诎l(fā)行股份購買資產(chǎn)過程中，被收購方標(biāo)的資產(chǎn)的股東往往換股成為上市公司的股份，上市公司總股本以及各個(gè)股東的權(quán)益比例會(huì)發(fā)生變化，被收購方的股東在換股成為上市公司重組完成后的股東以后，會(huì)涉及權(quán)益的變化，這就需要進(jìn)行信息披露。原有股東權(quán)益變化超過5%，也要進(jìn)行權(quán)益披露。

在這種情況下，由于重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)所導(dǎo)致的上市公司權(quán)益的變化，觸發(fā)了上市收購管理辦法的一些條款。如果在發(fā)行股份購買資產(chǎn)過程中，擬注入的資產(chǎn)規(guī)模非常大，注入資產(chǎn)的大股東成為新的重組完成之后的大股東，這就是反向并購。反向并購重組完成之后，上市公司大股東超過30%的還需要進(jìn)行要約豁免。這就相當(dāng)于一個(gè)借殼上市。但是借殼上市中間還有復(fù)雜的清殼，以及會(huì)計(jì)處理、合并處理、估值等問題。

(一)重大資產(chǎn)重組的主要類型

1、上市公司重大資產(chǎn)購買：上市公司可以進(jìn)行支付現(xiàn)金或者對(duì)價(jià)，對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)進(jìn)行收購，從而控制相關(guān)的標(biāo)的資產(chǎn)。在購買過程中，一方面可以使用現(xiàn)金，如果涉及到股份，也可以用現(xiàn)金加股份，純股份換股收購。重大的意思是被收購的總資產(chǎn)超過原上市公司合并報(bào)表收入的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)就相當(dāng)于重大。

2、重大資產(chǎn)置換：上市公司將一些需要轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)剝離出去，置換進(jìn)相關(guān)資產(chǎn)。如果置出置入的單一方向超過原上市公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的50%，也構(gòu)成重大。在這種情況下，資產(chǎn)出售和收購?fù)瑫r(shí)操作。重大資產(chǎn)置換經(jīng)常出現(xiàn)在原國(guó)有企業(yè)、央企、地方國(guó)企，在上市的過程中拼湊上市或者是打包上市，存在著大量的關(guān)聯(lián)交易或者從業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，在這種情況下，通過優(yōu)化資產(chǎn)進(jìn)行置換。

3、重大資產(chǎn)置換還出現(xiàn)在借殼上市的過程中。但借殼上市并不僅僅只有重大資產(chǎn)置換，它還需通過擬注入資產(chǎn)在置換完成之后，把剩余資產(chǎn)通過換股形成反向并購，這種方式是重大資產(chǎn)置換加發(fā)行股份購買資產(chǎn)，這就形成了借殼上市。如果通過重大資產(chǎn)置換同時(shí)發(fā)行股份購買資產(chǎn)進(jìn)行正向并購，理論上允許但目前案例很少，證監(jiān)會(huì)有可能對(duì)這種方式涉嫌變向借殼或者其他方式，不一定支持。

4、重大資產(chǎn)出售：純粹的上市公司對(duì)自身業(yè)務(wù)的優(yōu)化和重組。將一些不需要的、盈利能力低、缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，這種模式經(jīng)常出現(xiàn)在世界五百強(qiáng)。對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司進(jìn)行出售，往往出現(xiàn)在以前90年代拼盤上市的企業(yè)中(上邊的大股東是企業(yè)集團(tuán))把業(yè)務(wù)發(fā)展較差的資產(chǎn)進(jìn)行處置，是一種資產(chǎn)重組的重要模式。

(二)上市公司并購重組在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要分為三大類型上市公司并購重組在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)主要分為三大類型

1、借殼上市這種模式相當(dāng)于變向的后門的IPO(香港稱后門上市)。借殼上市雖然是后門IPO，但它遵從的法規(guī)、思路、整體的設(shè)計(jì)原則都是并購重組的方式，是一種交易。

2、整體上市主要解決的是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易。

3、產(chǎn)業(yè)并購主要就是產(chǎn)業(yè)整合。同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購即是產(chǎn)業(yè)整合。但是現(xiàn)在也出現(xiàn)了很多跨界的產(chǎn)業(yè)整合。

在我國(guó)無論是借殼、整體上市還是產(chǎn)業(yè)并購，在設(shè)計(jì)方案、思路過程中，一方面是對(duì)基本面的考慮，更多的考慮應(yīng)該是在買賣雙方達(dá)成撮合，雙方妥協(xié)的情況下，未來并購重組完成之后各方的利益安排，主要是股價(jià)。我們國(guó)家的并購財(cái)務(wù)型并購居多，即使是打著正向并購、產(chǎn)業(yè)整合的旗號(hào)，其本質(zhì)上也是財(cái)務(wù)型并購。

在借殼上市的過程中，上市公司的控股權(quán)是要發(fā)生變化的。而整體上市以及產(chǎn)業(yè)并購一般情況下控制權(quán)是不發(fā)生變化的。按照國(guó)內(nèi)A股證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，借殼上市的定義包括兩點(diǎn)：1、控股權(quán)發(fā)生變化2、上市公司控股權(quán)向收購方收購資產(chǎn)的交易金額超過控股權(quán)變化前一年度合并報(bào)表總資產(chǎn)的100%，只要兩條中有一條未達(dá)到就不算是借殼上市。

借殼上市是主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化，而整體上市和產(chǎn)業(yè)并購主營(yíng)業(yè)務(wù)一般不發(fā)生變化。整體上市一般涉及到關(guān)聯(lián)交易(我這里所說的關(guān)聯(lián)交易通常所指的是否是真實(shí)的關(guān)聯(lián)方所發(fā)生的交易)。但這個(gè)定義在市場(chǎng)上也不準(zhǔn)確，我們細(xì)讀上交所和深交所的上市規(guī)則，凡是在前12個(gè)月或者后12個(gè)月涉及到股份、換股比例、認(rèn)購股份比例達(dá)到5%以上的，均認(rèn)定為潛在的關(guān)聯(lián)方，所以說按照這個(gè)規(guī)定，借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)并購只要超過5%的換股比例，都界定為關(guān)聯(lián)交易。

近5年來，借殼上市的數(shù)量持續(xù)穩(wěn)定，整體上市隨著股權(quán)分置改革的完成曾經(jīng)達(dá)到了一個(gè)高潮。后續(xù)整體上市的數(shù)量大幅下降，因?yàn)閲?guó)資體系好的資產(chǎn)已經(jīng)裝進(jìn)去了，其他資產(chǎn)則需要不斷的培育和整合。產(chǎn)業(yè)并購是未來發(fā)展的方向，因?yàn)橹袊?guó)有大量的非上市公司不需要每家上市公司都進(jìn)行IPO，例如中國(guó)的醫(yī)藥企業(yè)有四、五千家以上，不可能每家都進(jìn)行IPO。

借殼上市

借殼上市是擬上市公司原股東(重組方)有借殼意愿，通過收購上市公司原股東持有的上市公司存量股份，或者通過資產(chǎn)置換，把剩余部分資產(chǎn)通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)折成上市公司的股份，形成反向并購。這是借殼上市的簡(jiǎn)單原理，但實(shí)際上借殼上市的交易結(jié)構(gòu)要比這個(gè)復(fù)雜一些。

目前證監(jiān)會(huì)要求借殼上市要等同于IPO，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板不允許進(jìn)行借殼上市。

我們?cè)谠O(shè)計(jì)借殼上市過程中往往要考慮：1、殼公司的市值一般情況下是否足夠小;2、擬注入資產(chǎn)的評(píng)估值是否能達(dá)到借殼完成之后借殼方的大股份占上市公司的股比的預(yù)期;3、殼公司的資產(chǎn)負(fù)債是否能夠全部置出，或者僅保留有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或負(fù)債。

目前并購重組發(fā)行股份購買資產(chǎn)的價(jià)格可以按照征求意見稿的形式進(jìn)行。參考價(jià)不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%，原來為100%。參考價(jià)原來是前20日均價(jià)，現(xiàn)在已經(jīng)括展到前20日、60日、120日的公司股票交易均價(jià)。

筆者本人在2012年底到去年4月參加了證監(jiān)會(huì)牽頭交易所組織的并購市場(chǎng)化改革的方案設(shè)計(jì)。當(dāng)時(shí)提的方案是發(fā)行股份購買資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)該是全面協(xié)商定價(jià)。但是考慮到國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)沒有與國(guó)際完全接軌，只有一些大牌藍(lán)籌股股價(jià)與國(guó)際接軌，而大量的中小板、創(chuàng)業(yè)板，包括ST、績(jī)差股等都比較高，現(xiàn)在貿(mào)然直接執(zhí)行全面協(xié)商定價(jià)，有可能導(dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)定，容易出現(xiàn)股價(jià)暴跌，政治上影響不好。證監(jiān)會(huì)推出的多窗口價(jià)格協(xié)商處理方案，在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中，新三版，非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組定價(jià)原則就是全面的協(xié)商定價(jià)。由此可以看出發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格目前是一個(gè)過渡，隨著金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，若干年后再一次改革將有可能進(jìn)展到全面協(xié)商定價(jià)。借殼上市還有一個(gè)設(shè)計(jì)條件是重組完成之后不會(huì)導(dǎo)致上市公司不符合股票上市條件。

借殼上市中借殼資產(chǎn)交易作價(jià)，證監(jiān)會(huì)認(rèn)同的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。目前改革除了可以允許證券評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告外，還可以由券商出具估值報(bào)告，這是進(jìn)一步向國(guó)際接軌的體現(xiàn)。其實(shí)在國(guó)際上，歐美國(guó)家?guī)缀醪淮嬖谙裰袊?guó)這樣大規(guī)模的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，像香港的戴德梁行，或者海外加拿大、澳大利亞、南非礦業(yè)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)，其他的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)主要是由券商作為財(cái)務(wù)顧問，不但要進(jìn)行估值定價(jià)，還要進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、合規(guī)性分析以及并購融資，在國(guó)外并購的財(cái)務(wù)顧問相對(duì)國(guó)內(nèi)地位要高，因?yàn)椴①徹?cái)務(wù)顧問在并購交易中能發(fā)揮巨大的作用。

我們?cè)谶x取殼資源時(shí)主要考慮：

1、殼公司的市值(市值越小，對(duì)于借殼最有利);

2、殼公司是否干凈。如果殼公司有負(fù)債或者未解決訴訟、仲裁，這將不利于借殼。一般國(guó)有的上市公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)較好，處置相對(duì)容易，所以說國(guó)有上市殼公司比較干凈;

3、存量股份的處置。上市公司大股東，或者二、三股東存量是否能夠轉(zhuǎn)讓一部分。現(xiàn)在借殼上市的通行條件就是重組方資產(chǎn)與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，差額部分換股，置換出的資產(chǎn)往往要送給對(duì)方。如果資產(chǎn)規(guī)模過高、過大，送給對(duì)方重組方可能會(huì)很難承受，所以通常會(huì)將資產(chǎn)一部分送，一部分與上市公司原股東股份進(jìn)行對(duì)價(jià)，置換一部分股份，或者用現(xiàn)金購回一部分。另外上市公司遷址問題也是影響殼公司是否能談判、撮合成功的關(guān)鍵性問題。

目前國(guó)內(nèi)借殼上市的主要行業(yè)包括：歷史上的重工業(yè)、礦產(chǎn)資源行業(yè)、房地產(chǎn)類行業(yè)。由于國(guó)家宏觀調(diào)控，國(guó)民經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，重化工業(yè)、礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率都出現(xiàn)一定程度上的下降，而一些新興行業(yè)(包括TMP、文化、傳媒、醫(yī)療等)借殼上市占據(jù)了很大的優(yōu)勢(shì)。

借殼上市的操作流程分為四部分：

1、擬上市資產(chǎn)的規(guī)范;

2、重大資產(chǎn)重組流程;

3、收購及要約豁免;

4、相關(guān)機(jī)構(gòu)的并行審批(包括國(guó)資審批、商務(wù)部審批等)。

在四塊流程中包涵一些小的步驟：

1、財(cái)務(wù)顧問進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行初步盡調(diào);

2、擬定上市公司方案，各中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)問題、提出規(guī)范的建議，擬上市資產(chǎn)規(guī)范完成，選定目標(biāo)公司，這個(gè)過程與IPO前改制輔導(dǎo)相似，只不過借殼上市不必須把它由原有的有限責(zé)任公司整體變更為股份有限公司。

在上市公司重大資產(chǎn)重組階段，擬借殼資產(chǎn)方的股東與上市公司進(jìn)行對(duì)接，初步達(dá)成一致，框定總體方案，進(jìn)行停牌。停牌之后可以進(jìn)行重大事項(xiàng)籌劃。原有的上市公司規(guī)定只有1周，后來延長(zhǎng)到2周，目前我們發(fā)現(xiàn)很多案例中幾個(gè)月還在進(jìn)行重大事項(xiàng)籌劃，這個(gè)時(shí)間取決于與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行的溝通，相對(duì)比較靈活，已經(jīng)超越了法規(guī)規(guī)范的范疇。

上市公司停牌之后可以召開兩次董事會(huì)，分別出具重組預(yù)案和草案，也可以直接停牌召開一次董事會(huì)，直接出具草案，提請(qǐng)召開臨時(shí)股東大會(huì)，會(huì)后3日之內(nèi)報(bào)材料，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行受理。在并購重組過程中，往往需要給證監(jiān)會(huì)進(jìn)行補(bǔ)正，補(bǔ)正后進(jìn)行正式受理。受理后進(jìn)行反饋，包括一次反饋，也不排除二次反饋和口頭反饋，接下來召開會(huì)前會(huì)，會(huì)前會(huì)之后是上市公司停牌，召開重組會(huì)議，最后拿到核準(zhǔn)批文。

證監(jiān)會(huì)給予核準(zhǔn)批文后，由上市公司與資產(chǎn)方在財(cái)務(wù)顧問協(xié)助下進(jìn)行資產(chǎn)交割，以及新增股份登記和存管。

上市公司過會(huì)之后，需要同時(shí)披露以及上報(bào)收購報(bào)告書和要約豁免的全套材料，最后證監(jiān)會(huì)給予兩個(gè)核準(zhǔn)批文，一個(gè)是允許重大資產(chǎn)重組的批文，另一個(gè)是要約豁免收購的批文。

在這個(gè)過程中如果涉及國(guó)有股份的受讓行為以及國(guó)有股份的轉(zhuǎn)讓行為，分別需要省國(guó)資委或者國(guó)務(wù)院國(guó)資委的審批，如果中間涉及到外資，還需要報(bào)商務(wù)部審批。

上市公司的整體上市

上市公司的控股股東將相關(guān)的資產(chǎn)通過資產(chǎn)置換、或者是發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式注入到上市公司中去。它有兩個(gè)好處：1、增加了大股東的持股比例 2、通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)使上市公司股價(jià)上漲，上市公司的全體股東將會(huì)獲得資本增值的收益。

上市公司的產(chǎn)業(yè)并購

上市公司向獨(dú)立第三方的股東收購相關(guān)的資產(chǎn)，這種收購是非同一控制人企業(yè)合并，會(huì)計(jì)處理按公允價(jià)格入賬。

產(chǎn)業(yè)并購的動(dòng)因是所處行業(yè)的成長(zhǎng)性下降，外延是增長(zhǎng)的需要(指的是上市公司)同時(shí)延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、增加協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提升競(jìng)爭(zhēng)能力。協(xié)同效應(yīng)包括：收入?yún)f(xié)同效應(yīng)、成本協(xié)同效應(yīng)、稅收協(xié)同效應(yīng)。例如收購一個(gè)虧損的企業(yè)，都存在著一些避稅的效應(yīng)。

目前國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板公司由于在上市過程中是單一主頁，而且單一主頁的細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)占有國(guó)內(nèi)甚至世界最大的份額并且超過50%，繼續(xù)發(fā)展該主頁會(huì)遇到很大障礙和瓶頸。而創(chuàng)業(yè)板上市公司估值、市盈率比較高，它有足夠的動(dòng)力進(jìn)行縱向產(chǎn)業(yè)鏈的整合，或者是跨界、相近行業(yè)的收購。創(chuàng)業(yè)板上市公司只有不斷進(jìn)行收購，才能保持相對(duì)較高的市盈率。

無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，如果它的市盈率較高，收購一個(gè)按照資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)估值，最多14-15倍的標(biāo)的資產(chǎn)，是對(duì)自身有利的行為。高市盈率的公司收購低市盈率的標(biāo)的資產(chǎn)，同樣也是對(duì)自身業(yè)績(jī)以及估值的提升。中國(guó)上市公司的市盈率相對(duì)來說較高，它有利于開展對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的收購。假設(shè)在美國(guó)，中概股的市盈率還不到10倍，它就很難按15倍市盈率的標(biāo)的資產(chǎn)收購國(guó)內(nèi)上市公司。

產(chǎn)業(yè)并購的特點(diǎn)：交易對(duì)手的非關(guān)聯(lián)化、市場(chǎng)化方式操作，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)明顯。目前產(chǎn)業(yè)并購現(xiàn)狀：交易規(guī)模和支付手段都還不足，交易規(guī)模較小，支付以現(xiàn)金為主;規(guī)模較大時(shí)伴隨著發(fā)行股份支付，主并方與被并方規(guī)模相比主要表現(xiàn)為以大吃小，蛇吞象的并購并不多見。

目前產(chǎn)業(yè)并購的審核要點(diǎn)主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面：1、標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)范經(jīng)營(yíng)2、后續(xù)如何整合3、交易標(biāo)的估值4、并購的目的。

目前常用的上市公司并購估值方法：資產(chǎn)基礎(chǔ)法(成本法)、收益法。在市場(chǎng)法中往往是用于證券公司的并購，允許用PB。在國(guó)外由于市場(chǎng)化比較成熟，經(jīng)常用到EV/EBIT即企業(yè)價(jià)值除以息稅前利潤(rùn)，這種估值方法對(duì)于每個(gè)行業(yè)來說相對(duì)比較穩(wěn)定。如果我們測(cè)算出息稅前現(xiàn)金流EBIT就可以測(cè)算出企業(yè)價(jià)值。還有一種方法是可比市盈率法。

對(duì)于特殊行業(yè)也有相對(duì)特殊的估值方法。例如電商，往往用PS(市銷率)。對(duì)于礦權(quán)，采礦權(quán)評(píng)估用收益法，碳礦權(quán)評(píng)估用勘察成本效益法或者地質(zhì)要素評(píng)續(xù)法，各種方法針對(duì)不同行業(yè)會(huì)有不同的應(yīng)用。

在并購重組過程中，交易雙方的估值往往是雙方妥協(xié)的結(jié)果。最可行的操作和妥協(xié)路徑是雙方先有一個(gè)大概的估值。無論是上市公司還是標(biāo)的資產(chǎn)方，在雙方基本估值認(rèn)同的情況下進(jìn)一步磋商，由財(cái)務(wù)顧問和評(píng)估機(jī)構(gòu)予以細(xì)化，最后達(dá)成一個(gè)妥協(xié)的估值價(jià)格，這個(gè)估值價(jià)格最終由資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，未來也可能由財(cái)務(wù)顧問作為估值機(jī)構(gòu)，形成估值報(bào)告或者資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，以此作為實(shí)現(xiàn)的方法。

目前交易結(jié)構(gòu)安排包括：現(xiàn)金支付、股份支付、混合支付現(xiàn)在已經(jīng)有條件，我們可以發(fā)行優(yōu)先股購買資產(chǎn)(這是一個(gè)條件)優(yōu)先股已經(jīng)推出。未來在上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法中，還會(huì)推出定向權(quán)證和定向可轉(zhuǎn)債，未來還可以推出垃圾債券。在這些組合工具中可以進(jìn)行混合使用，達(dá)到預(yù)期。

到目前為止，除了一些銀行和大型的藍(lán)籌公司進(jìn)行再融資時(shí)用到優(yōu)先股，為什么上市公司并購重組沒有用的優(yōu)先股?筆者個(gè)人認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的上市公司并購重組基本上是在算股價(jià)(股價(jià)上漲)，實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)套利行為，賺的都是一二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)。本質(zhì)上與Pre-IPO無差，優(yōu)先股得不到好處，所以在我國(guó)的并購重組中很少出現(xiàn)優(yōu)先股的運(yùn)用。

目前并購重組在收購資產(chǎn)方面或者收購目標(biāo)公司方面，可以以發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式也可以以吸收合并方式。在上市部規(guī)則改變之前，由于發(fā)行股份購買資產(chǎn)是10個(gè)交易對(duì)手方，很多超過10個(gè)的交易對(duì)手方就要進(jìn)行吸收合并。而現(xiàn)在換股收購已經(jīng)擴(kuò)展到不超過200個(gè)，不超過200個(gè)(包括配套募集資金的交易對(duì)手方)就可以進(jìn)行發(fā)行股份購買資產(chǎn)，超過200個(gè)就要進(jìn)行吸收合并。

上市公司無論是產(chǎn)業(yè)并購還是借殼整體上市過程中，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)都存在著對(duì)賭安排。按照證監(jiān)會(huì)最新的征求意見稿要求，只有在借殼上市的過程中，才必須要求股份補(bǔ)償(收益法評(píng)估)，如果收益法評(píng)估值不超過標(biāo)的資產(chǎn)賬面凈資產(chǎn)的100%，就可以豁免股份補(bǔ)償。對(duì)于上市公司產(chǎn)業(yè)并購，不強(qiáng)制要求進(jìn)行對(duì)賭安排，這樣就有利于雙方的談判。

為什么產(chǎn)業(yè)并購不必須要求對(duì)賭安排?因?yàn)槿绻�進(jìn)行對(duì)賭，收購的資產(chǎn)就很難跟上市公司原有資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，如果對(duì)賭三年，這三年就需要進(jìn)行嚴(yán)格的區(qū)分，無法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。這就應(yīng)用了這樣一個(gè)邏輯，如果我看好的資產(chǎn)，我愿意出多高的價(jià)錢這是根據(jù)公司資質(zhì)原則決定，股東大會(huì)通過即可，并不需要外界尤其是證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求進(jìn)行股份補(bǔ)償或者現(xiàn)金補(bǔ)償。

上市公司在收購標(biāo)的資產(chǎn)控股合并過程中，不同股權(quán)比例有不同的處理方式。50%以上的股權(quán)用成本法核算;20%以下不構(gòu)成重大影響也用成本法核算;20%-50%的股權(quán)(共同控制或者重大影響)，按照權(quán)益法核算。

在上市公司收購股權(quán)過程中會(huì)涉及到所得稅問題。所得稅處理按照2009年國(guó)稅總局59號(hào)文，分為一般性稅務(wù)處理和特殊性稅務(wù)處理。我們?cè)谠O(shè)計(jì)方案過程中，要爭(zhēng)取特殊性稅務(wù)處理，達(dá)到延遲納稅的目的。

按照國(guó)稅總局的要求對(duì)于個(gè)人股權(quán)、換股、收購，必須繳納個(gè)人所得稅�，F(xiàn)在各個(gè)省市、地方在這方面規(guī)定并不一致。由于僅對(duì)個(gè)人股權(quán)的增值進(jìn)行評(píng)估，當(dāng)換股成為上市公司股份，沒有現(xiàn)金所得，沒有套現(xiàn)，也沒有別的現(xiàn)金資產(chǎn)來源，就很難繳納當(dāng)期的個(gè)人所得稅。但最終還是需要繳個(gè)人所得稅，所以要在交易設(shè)計(jì)安排中進(jìn)行相關(guān)的承諾。

在產(chǎn)業(yè)并購過程中一般還存在著一些核心條款的設(shè)計(jì)包括：1、未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承諾;2、現(xiàn)金股份支付比例;3、相關(guān)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償;4、如果涉及到原本雙方對(duì)賭是單向?qū)�賭，如果沒有完成業(yè)績(jī)要進(jìn)行股份或者現(xiàn)金的補(bǔ)償(實(shí)際上懲罰措施)�，F(xiàn)在在很多案例中，如果超額完成業(yè)績(jī)就存在現(xiàn)金的獎(jiǎng)勵(lì)。在美國(guó)可以通過定向權(quán)證來實(shí)現(xiàn)，規(guī)定獎(jiǎng)勵(lì)比例不超過20%。

股份鎖定期要求長(zhǎng)短不等，短則12個(gè)月，長(zhǎng)則36個(gè)月，包括交易標(biāo)的混合利潤(rùn)的分配，審計(jì)評(píng)估基準(zhǔn)日與交割日期間損益的處理等。

目前在上市公司收購管理辦法的修訂中，對(duì)要約豁免方面進(jìn)行了一些簡(jiǎn)化處理，可以免于提請(qǐng)要約豁免的情況包括：1、達(dá)到或超過30%一年之后，每12月不超過20%的爬行收購 2、50%以上的繼續(xù)收購 3、繼承 4、發(fā)行新股3年不轉(zhuǎn)讓，股東大會(huì)同意發(fā)行前已掌握控股權(quán)。

筆者個(gè)人對(duì)證監(jiān)會(huì)上市公司重大資產(chǎn)重組征求意見稿提了一些意見，其中最重要的一條是借殼上市規(guī)定了兩個(gè)條件。這個(gè)條件要比香港的規(guī)定少很多，香港在收購控股權(quán)24個(gè)月以后，如果自己的資產(chǎn)再注入到上市公司中去，就不界定為借殼上市。我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板不能借殼也是一個(gè)被扭曲的概念。如果上市公司控股股東發(fā)生變化，收購了某家創(chuàng)業(yè)板公司，注入的資產(chǎn)交易規(guī)模達(dá)到了上市公司控股權(quán)之前的99%，這就不構(gòu)成借殼，過了幾年再往里注入2%，按照累計(jì)首次原則的計(jì)算方法就超過了100%，這是不允許的，這種情況對(duì)于交易來說是一種不公平的現(xiàn)象。

另一種情況，如果創(chuàng)業(yè)板公司是醫(yī)藥企業(yè)，未上市的醫(yī)藥公司換股注入，整體收購創(chuàng)業(yè)板公司，這種同行業(yè)的公司不應(yīng)僅因?yàn)樗�是�?chuàng)業(yè)板不能借殼而把它排除在外。假如它符合IPO條件，或者說等同于IPO，我們就不應(yīng)該把這個(gè)作為一個(gè)障礙。例如創(chuàng)業(yè)板公司有一家醫(yī)藥企業(yè)，醫(yī)藥企業(yè)規(guī)模比一個(gè)主板上市公司規(guī)模小，如果創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)起吸收合并主板上市公司，最后轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板公司，這種情況就構(gòu)成了借殼。兩家上市公司合并本身就是完全市場(chǎng)化的合并。如果嚴(yán)格按照創(chuàng)業(yè)板不能借殼的條件進(jìn)行限定，就會(huì)影響到市場(chǎng)化的交易。

并購重組按照整體分類分為：借殼上市、整體上市、產(chǎn)業(yè)整合，但在這個(gè)過程中會(huì)設(shè)計(jì)很多變種，從而設(shè)計(jì)更復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)。其中包括在借殼上市中資產(chǎn)如何剝離，是否安排配套融資，在整體上市或者產(chǎn)業(yè)整合過程中是否可以同步安排股權(quán)激勵(lì)，是否可以對(duì)外進(jìn)行杠桿收購，包括引入并購配套融資，引入并購貸款、加杠桿進(jìn)行收購。

我個(gè)人對(duì)市場(chǎng)做了一個(gè)的簡(jiǎn)單分析，目前借殼上市的殼公司市值非常之高，很多都在15-20億左右。這是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)在IPO方面進(jìn)行數(shù)量限制，通道受阻導(dǎo)致很多企業(yè)等不及，都想進(jìn)行借殼上市，整體上市數(shù)量也沒有以前那么多。

市場(chǎng)上大量出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)并購，主要集中在影視、手游以及IT行業(yè)。除此之外也包括一些環(huán)保、醫(yī)藥、醫(yī)療等。為什么現(xiàn)在影視、手游行業(yè)這么火?筆者認(rèn)為它并沒有超越中國(guó)資本市場(chǎng)近20年來特有的現(xiàn)象，從2000年當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)泡沫大家紛紛觸網(wǎng)，到后來證券公司概念、銀行概念、房地產(chǎn)概念，以及再后來的金礦、硒土都是一脈相承。

現(xiàn)在很多的上市公司哪怕不是經(jīng)營(yíng)文化傳媒的也可以發(fā)行股份購買資產(chǎn)，收購一些影視、傳媒資產(chǎn)，都是為了達(dá)到股價(jià)的暴漲的目的。筆者認(rèn)為出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因并不是市場(chǎng)化不足，不需要再設(shè)置更多門檻達(dá)到治理的目的，而是要通過更加市場(chǎng)化的政策來促進(jìn)中國(guó)A股市場(chǎng)股價(jià)合理化。像美國(guó)、香港的影視、傳媒資產(chǎn)估值并不高，不到10倍市盈率。但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)封閉，金融市場(chǎng)與國(guó)外接軌不足，資金渠道受阻，國(guó)內(nèi)上市公司炒作痕跡很大，上市公司趨之若鶩，大家都想進(jìn)行股價(jià)增值，在此情況下，影視、傳媒、手游理所當(dāng)然成為首選。

來源:​高深資本

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

并購重組