近年來，受到新冠疫情的影響，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到強(qiáng)烈沖擊，我國經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，同時(shí)隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體企業(yè)的不良資產(chǎn)不斷暴露，企業(yè)“暴雷”及債務(wù)危機(jī)等事件頻有發(fā)生。

不良資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)金融資源錯(cuò)配產(chǎn)生的必然結(jié)果，其大量、集中暴露會(huì)嚴(yán)重影響金融企業(yè)的正常經(jīng)營，并有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，我國不良資產(chǎn)處置所采取的傳統(tǒng)手段存在耗時(shí)較長、效率較低、效果較差等問題。在新形勢(shì)下，只有加大不良資產(chǎn)處置力度、拓寬不良資產(chǎn)處置渠道、優(yōu)化不良資產(chǎn)處置手段，才能更好實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的盤活，幫助我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)升級(jí)和調(diào)整。

一、我國不良資產(chǎn)市場發(fā)展的新形勢(shì)

我國不良資產(chǎn)市場規(guī)模不斷擴(kuò)張，供給較大

隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模仍然保持著上升的趨勢(shì)。廣義的不良資產(chǎn)應(yīng)包括銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)的不良貸款和企業(yè)應(yīng)收賬款的壞賬。據(jù)中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(下稱“銀保監(jiān)會(huì)”)披露，2021年四季度末，商業(yè)銀行(法人口徑)不良貸款余額2.8萬億元，較上季末增加135億元;商業(yè)銀行不良貸款率1.73%，較上季末下降0.02個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，全國工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模和增速擴(kuò)大。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露，2021年末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款18.87萬億元，比上年增長13.3%。假設(shè)壞賬率略高于銀行不良率，為2%，則應(yīng)收賬款中的不良資產(chǎn)約為3774億元，與商業(yè)銀行的不良貸款合計(jì)約在3.18萬億元左右。但上述數(shù)據(jù)僅是官方披露的銀行及工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，并未包括信托、資管、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)及其他投資行為產(chǎn)生的不良資產(chǎn)，故實(shí)際不良資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)遠(yuǎn)高于此數(shù)。

不良資產(chǎn)收購端參與主體持續(xù)增加，市場化逐漸完善

目前，不良資產(chǎn)市場收購端的參與主體主要包括資產(chǎn)管理公司(含全國性金融資產(chǎn)管理公司、地方性資產(chǎn)管理公司及外資控股的資產(chǎn)管理公司)、金融資產(chǎn)投資公司、中國的社會(huì)投資者、境內(nèi)外投資銀行及外資基金等。不良資產(chǎn)市場參與主體逐漸呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

1、持牌資產(chǎn)管理公司數(shù)量增多

2020年3月5日，銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)同意建投中信資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司申請(qǐng)轉(zhuǎn)型為中國銀河資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，至此我國全國性金融資產(chǎn)管理公司數(shù)量增至五家。此外，隨著政策利好及地方資產(chǎn)處置的需求不斷攀升，地方資產(chǎn)管理公司也迅速擴(kuò)容�！吨袊�地方資產(chǎn)管理行業(yè)白皮書(2020)》顯示，截至2020年12月，經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公布的地方AMC達(dá)到58家。行業(yè)總注冊(cè)資本約2200億元，平均每家AMC注冊(cè)資本約37億元，總資產(chǎn)超過6000億元，近一半機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模超過100億，機(jī)構(gòu)數(shù)量、經(jīng)營規(guī)模與經(jīng)營質(zhì)量逐年穩(wěn)步提升。

2、市場化債轉(zhuǎn)股規(guī)模擴(kuò)大，金融資產(chǎn)投資公司較快發(fā)展

2016年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號(hào))及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，允許銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)，或申請(qǐng)?jiān)O(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股。工、農(nóng)、中、建、交五大行隨后成立設(shè)立工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司、建信金融資產(chǎn)投資有限公司、交銀金融資產(chǎn)投資有限公司五家金融資產(chǎn)投資公司從事市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。依據(jù)2020年工、農(nóng)、中、建、交五大行的年報(bào)顯示，五大金融資產(chǎn)投資公司債轉(zhuǎn)股的落地金額均不斷提升。五大金融資產(chǎn)投資公司凈利潤共計(jì)49.08億，同比增長158%。

3、境外資本參與境內(nèi)不良資產(chǎn)投資逐漸深入

多年來，在國家發(fā)改委、外匯管理局等部門的監(jiān)管指導(dǎo)下，一些境外資本如國際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)高盛、橡樹資本、黑石、龍星等通過SPV(即Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)、WOFE(即Wholly Owned Foreign Enterprise，外商獨(dú)資企業(yè))、JV(即Joint Venture，中外合資公司)或其他合法形式，已陸續(xù)進(jìn)入國內(nèi)市場并廣泛參與了多宗境內(nèi)不良資產(chǎn)的收購及重組活動(dòng)。

2018年8月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于廢止和修改部分規(guī)章的決定》，取消中資銀行和金融資產(chǎn)管理公司外資持股比例限制，實(shí)施內(nèi)外資一致的股權(quán)投資比例規(guī)則;2019年10月25日，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)跨境貿(mào)易投資便利化的通知》明確在粵港澳大灣區(qū)和海南開展境內(nèi)信貸資產(chǎn)對(duì)外轉(zhuǎn)讓試點(diǎn);2019年底的中美貿(mào)易第一階段協(xié)定第四部分“金融服務(wù)”第4.5條明確規(guī)定“中國應(yīng)允許美國金融服務(wù)提供者從省轄范圍牌照開始申請(qǐng)資產(chǎn)管理公司牌照，使其可直接從中資銀行收購不良貸款。中國在授予新增的全國范圍牌照時(shí)，對(duì)中美金融服務(wù)提供者一視同仁。”至此，境外資本申請(qǐng)金融資產(chǎn)管理公司牌照的制度障礙已經(jīng)被消除。據(jù)北京市地方金融監(jiān)督管理局官網(wǎng)顯示，2020年2月14日，全球知名投資管理公司橡樹資本的全資子公司——Oaktree(北京)投資管理有限公司已在北京完成工商注冊(cè)，首家外資控股的資產(chǎn)管理公司宣告成立，境外資本參與境內(nèi)不良資產(chǎn)投資有了新途徑。

不良資產(chǎn)處置方式趨向創(chuàng)新多樣

近年來，不良資產(chǎn)的處置方式呈現(xiàn)出創(chuàng)新、多樣的特點(diǎn)。隨著供給側(cè)改革不斷深入、不良資產(chǎn)參與主體增多及專業(yè)性增強(qiáng)，傳統(tǒng)上以打包、打折、打官司為主的不良資產(chǎn)處置的“三打”模式，已經(jīng)難以滿足市場需求。不良資產(chǎn)參與主體逐漸認(rèn)識(shí)到不良資產(chǎn)是能產(chǎn)生價(jià)值的資產(chǎn)，而不良資產(chǎn)的價(jià)值提升需要依靠更加靈活、創(chuàng)新的處置模式、整合各方資源方能實(shí)現(xiàn)。由此，不良資產(chǎn)處置模式逐漸過渡到以“重組、重整、重構(gòu)”為主的“三重”模式。具備熟練操作債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)重組、并購、資產(chǎn)證券化等各類創(chuàng)新性處置模式的能力，已逐漸成為對(duì)不良資產(chǎn)參與主體的一項(xiàng)關(guān)鍵要求。

二、發(fā)展并購重組對(duì)不良資產(chǎn)盤活的必要性

大力發(fā)展不良資產(chǎn)并購重組，是新時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然要求

2016年12月14日，《人民日?qǐng)?bào)》刊文《中國經(jīng)濟(jì)新定位》明確指出，“展望未來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢(shì)。”習(xí)近平總書記在慶祝中國共產(chǎn)黨成立100周年大會(huì)上的重要講話中強(qiáng)調(diào)：“立足新發(fā)展階段，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”。新時(shí)代，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，與此同時(shí)，我國發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出，經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)期，面臨結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題交織疊加的困難和挑戰(zhàn)。

黨的十九大報(bào)告指出：“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須堅(jiān)持質(zhì)量第一、效益優(yōu)先，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，提高全要素生產(chǎn)率”�！秶鴦�(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》中將“積極推進(jìn)企業(yè)兼并重組”列為貫徹落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)杠桿率的主要途徑之一，并提出要通過市場化、法治化的兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、強(qiáng)化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)健康發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

不良資產(chǎn)是典型的逆周期行業(yè)，即在經(jīng)濟(jì)下行期進(jìn)行收購，緊接著在經(jīng)濟(jì)上行期完成處置，從而獲得盈利。在新時(shí)代經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，采取多元的并購重組方式真正盤活不良資產(chǎn)，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向高質(zhì)量、高效率轉(zhuǎn)變，方能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。

大力發(fā)展不良資產(chǎn)并購重組，是適應(yīng)不良資產(chǎn)市場新形勢(shì)的必經(jīng)之路

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)度不斷加深、金融產(chǎn)品越來越復(fù)雜，不良資產(chǎn)呈現(xiàn)操作復(fù)雜、處置周期長、資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊、行業(yè)分布廣、定價(jià)困難等新特點(diǎn)，管理和風(fēng)控難度明顯高于傳統(tǒng)的銀行貸款類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)。如果拘泥于傳統(tǒng)的“三打”手段，不僅難以取得較好的處置效果、不良資產(chǎn)的價(jià)值難以得到提升，隨著不良資產(chǎn)的逐漸暴露及集聚，也可能會(huì)逐漸影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。并購重組手段具有靈活、創(chuàng)新的特點(diǎn)，針對(duì)債務(wù)、股權(quán)、資產(chǎn)端實(shí)現(xiàn)并購或重組，引入?yún)⑴c主體的核心資源，可以應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的不良資產(chǎn)市場形勢(shì)，提升不良資產(chǎn)處置效果。

大力發(fā)展不良資產(chǎn)并購重組，是優(yōu)化資源配置、提升資產(chǎn)價(jià)值的重要途徑

不良資產(chǎn)產(chǎn)生的一個(gè)重要原因是時(shí)間、地域、行業(yè)、企業(yè)之間的錯(cuò)誤配置。即由于政府、金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)的盲目投資或重復(fù)投資，將具備稀缺性的資金資源低效地錯(cuò)誤配置給本不該投資的部門、行業(yè)、地區(qū)和企業(yè)，從而形成大量不良資產(chǎn)。通過重組并購,可以打破原有的不合理的資源配置結(jié)構(gòu),通過促使低效或無效的不良資產(chǎn)在不同行業(yè)、地區(qū)和企業(yè)間的合理流動(dòng),就可以提高資源配置效率,同時(shí)借以激活不良債權(quán)和股權(quán)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)提升不良資產(chǎn)價(jià)值的目的。從這個(gè)意義上說，重組并購有助于實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈資源整合，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)處置經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的雙贏。

三、并購重組在不良資產(chǎn)盤活中的典型模式

如前所述，并購重組的一大要義在于打破不合理的資源配置結(jié)構(gòu)。因而，不良資產(chǎn)并購重組的核心，是對(duì)債權(quán)、股權(quán)及其他資產(chǎn)等要素進(jìn)行重新調(diào)整、配置的過程。本文從不良資產(chǎn)并購重組所調(diào)整的要素角度，分別解析最為典型的狹義的債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、以物抵債、資產(chǎn)重組、破產(chǎn)重整及混合型并購重組模式，以供研究實(shí)踐。

狹義的債務(wù)重組

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第12號(hào)——債務(wù)重組》規(guī)定了債務(wù)重組的涵義為“在不改變交易對(duì)手方的情況下，經(jīng)債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)定或法院裁定，就清償債務(wù)的時(shí)間、金額或方式等重新達(dá)成協(xié)議的交易”，并明確了債務(wù)重組包括以下一種或多種方式的組合：(1)債務(wù)人以資產(chǎn)清償債務(wù);(2)債務(wù)人將債務(wù)轉(zhuǎn)為權(quán)益工具;(3)除前述第(1)、(2)項(xiàng)以外，采用調(diào)整債務(wù)本金、改變債務(wù)利息、變更還款期限等方式修改債權(quán)和債務(wù)的其他條款，形成重組債權(quán)和重組債務(wù)。因此，廣義上的債務(wù)重組不僅包括前述(3)所述的債權(quán)債務(wù)條款的調(diào)整，也包括實(shí)務(wù)中常見的“以物抵債”“債轉(zhuǎn)股”等形式。為便于討論，本文將前述第(3)項(xiàng)稱為“狹義的債務(wù)重組”進(jìn)行區(qū)分。

狹義的債務(wù)重組一般適用于具有良好發(fā)展前景、主業(yè)突出、符合國家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向但由于資本結(jié)構(gòu)不合理或者經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣等原因面臨流動(dòng)性困難、暫時(shí)性財(cái)務(wù)危機(jī)的債務(wù)企業(yè)，譬如：擁有大量不動(dòng)產(chǎn)在建工程、但因流動(dòng)性問題導(dǎo)致突然性債務(wù)違約的房地產(chǎn)企業(yè)，因擔(dān)保債務(wù)受到牽連的優(yōu)質(zhì)企業(yè)等。債權(quán)人通過與債務(wù)人充分協(xié)商，對(duì)已違約的債務(wù)給予一系列優(yōu)惠及寬限條件，如小幅度調(diào)整債務(wù)本金、減免到期應(yīng)付未付的利息、借款展期等方式調(diào)整企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解企業(yè)到期債務(wù)的還款壓力。通過債務(wù)企業(yè)后續(xù)優(yōu)化經(jīng)營策略，回收現(xiàn)金流用于還債。如債務(wù)企業(yè)面臨無法償還債務(wù)的情況，債權(quán)人也可通過收購整合債權(quán)、推動(dòng)評(píng)估拍賣程序、參加競拍、與關(guān)聯(lián)方合作等手段競拍取得抵押物或就抵押物拍賣、變賣所得優(yōu)先受償，從而獲得超額收益。

需注意的是，此類重組措施不僅可能促使債務(wù)人與債權(quán)人之間更密切的合作，而且也可能助長債務(wù)人的拖債心理，在一定程度上也擴(kuò)大了債權(quán)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)性。故而債權(quán)人在承諾債務(wù)重組之前，應(yīng)當(dāng)做好風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防。債權(quán)人應(yīng)當(dāng)重新評(píng)估債權(quán)項(xiàng)下?lián)�保的合法有效性，一方面，債�?quán)人應(yīng)積極采取措施避免擔(dān)保失效，如及時(shí)主張債權(quán)、續(xù)行辦理有關(guān)登記手續(xù)、要求擔(dān)保人簽署有關(guān)文件承諾對(duì)展期后的債務(wù)繼續(xù)提供擔(dān)保等;另一方面，債權(quán)人可考慮變更擔(dān)保條件、變更償債主體，以此提升債務(wù)受償水平。并在債務(wù)人再次面臨債務(wù)危機(jī)時(shí)，考慮拍賣、變賣、質(zhì)押物，以拍賣所得的價(jià)款優(yōu)先受償。如出現(xiàn)抵、質(zhì)押物不足值或難以處置、變現(xiàn)，或原有擔(dān)保措施存在效力瑕疵等情況，債權(quán)人可以要求債務(wù)人、擔(dān)保人提供新的擔(dān)保。必要時(shí)，債權(quán)人可以提議設(shè)置監(jiān)管程序以監(jiān)管償債主體資金使用及資產(chǎn)變現(xiàn)情況，從而最大限度保障在債務(wù)重組期間債權(quán)人的利益不受侵犯。

債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)是將債權(quán)人與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)化為持股與被持股關(guān)系,將還本付息轉(zhuǎn)化為按股分紅。從廣義上來說，債轉(zhuǎn)股的對(duì)象不僅包括股東所持有的債務(wù)企業(yè)的股權(quán)，還包括以債務(wù)人所持第三方股權(quán)，此種情況通常被稱作“以股抵債”。

新一輪的債轉(zhuǎn)股以市場化法治化為基本原則�！秶鴦�(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》規(guī)定：“轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍以銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，適當(dāng)考慮其他類型債權(quán)。轉(zhuǎn)股債權(quán)質(zhì)量類型由債權(quán)人、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商確定。以促進(jìn)優(yōu)勝劣汰為目的開展市場化債轉(zhuǎn)股。鼓勵(lì)面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股，嚴(yán)禁將”僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為市場化債轉(zhuǎn)股對(duì)象。”國務(wù)院《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中規(guī)定銀行的市場化債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備以下條件：“發(fā)展前景較好，具有可行的企業(yè)改革計(jì)劃和脫困安排;主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)品有市場，環(huán)保和安全生產(chǎn)達(dá)標(biāo);信用狀況較好，無故意違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄。”因此，市場化債轉(zhuǎn)股主要適用于發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。該等企業(yè)在債轉(zhuǎn)股后，將著力于通過內(nèi)部經(jīng)營業(yè)務(wù)及組織架構(gòu)的調(diào)整，如改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)務(wù)，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營管理水平，進(jìn)行必要的財(cái)務(wù)及人員重組等方式實(shí)現(xiàn)盈利，以使債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體(即原債權(quán)人或其指定主體)獲得收益。

需要注意的是，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，原有債權(quán)債務(wù)的法律性質(zhì)發(fā)生了變化，譬如：當(dāng)債轉(zhuǎn)股企業(yè)面臨清算，則在清算費(fèi)用支付且各類債權(quán)受償后，債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體方可獲得分配，故債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體的清償順序?qū)⒕佑谧詈笠晃弧Ｈ欢�，由于債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的預(yù)期收益具有較大的不確定性，債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，因此應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎決定實(shí)施債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股的實(shí)施，應(yīng)以轉(zhuǎn)股后債務(wù)人經(jīng)營水平和償付能力有提高的空間和可能為前提條件,否則其實(shí)施效果可能僅僅是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移(實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至金融行業(yè)),而難以真正做到風(fēng)險(xiǎn)隔離與化解。此外，無論債轉(zhuǎn)股實(shí)施企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略投資人還是財(cái)務(wù)投資人，都應(yīng)當(dāng)對(duì)債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營管理擁有知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)和一定程度的經(jīng)營管理決策權(quán)限。對(duì)于擬轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)投資人或其他不愿深耕該行業(yè)的債權(quán)人，在債轉(zhuǎn)股實(shí)施前，應(yīng)充分做好債轉(zhuǎn)股退出方式(如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)置換、原股東回購、上市退出等)、退出時(shí)間、投資回報(bào)率的預(yù)算，并在相關(guān)協(xié)議中對(duì)退出股權(quán)的權(quán)利予以約定，以確保在取得足夠分紅或適當(dāng)時(shí)機(jī)時(shí)可以徹底退出債務(wù)企業(yè)，取得回收。

以物抵債

本文所稱的以物抵債是指債務(wù)人以其名下持有的除股權(quán)以外的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人名下，用于清償、沖抵部分或全部債務(wù)，債權(quán)人受讓該等資產(chǎn)后通過再次銷售或商業(yè)經(jīng)營、運(yùn)作獲得回收。而對(duì)于債權(quán)金額超出抵債價(jià)格的部分，債權(quán)人仍有權(quán)繼續(xù)追索。

在不良資產(chǎn)處置實(shí)踐中，用于抵債的資產(chǎn)一般包括機(jī)械設(shè)備等固定資產(chǎn)、存貨、金融資產(chǎn)及無形資產(chǎn)等具有一定價(jià)值、價(jià)值可以量化且可以轉(zhuǎn)移權(quán)屬的資產(chǎn)，而尤以土地、房屋及在建工程等不動(dòng)產(chǎn)最為典型。在抵押物涉不動(dòng)產(chǎn)的不良資產(chǎn)項(xiàng)目中，債權(quán)人可以積極尋求以該等不動(dòng)產(chǎn)沖抵債權(quán)。當(dāng)?shù)盅何飳儆趦舻鼗蛟诮üこ虪顟B(tài)時(shí)，債權(quán)人可以經(jīng)過合理測(cè)算及商業(yè)考量，選擇直接轉(zhuǎn)讓該等抵押物，或是自行建設(shè)、銷售或引入合作機(jī)構(gòu)代建代管、商業(yè)運(yùn)營等方式獲得回款。如果債權(quán)人意在自營該等物業(yè)，由于以物抵債最常見于司法拍賣流拍后由法院裁定而生效，故而抵債價(jià)格通常會(huì)在評(píng)估價(jià)基礎(chǔ)上給予一定折扣，債權(quán)人實(shí)際上可能以低于市場價(jià)的價(jià)格獲得物業(yè)權(quán)屬，債權(quán)人將因此節(jié)省開支、獲得一定程度的經(jīng)濟(jì)利益。

但以物抵債過程中仍需注意：由于抵債資產(chǎn)通常是債務(wù)人的核心資產(chǎn)，在債務(wù)人對(duì)外債務(wù)過多、債務(wù)人的償債能力存在問題的情況下，擅自將債務(wù)人的資產(chǎn)以不合理價(jià)格抵債給任一債權(quán)人，可能會(huì)對(duì)其他債權(quán)人的公平受償權(quán)利造成影響，該等以物抵債行為亦有可能被法院認(rèn)定為惡意損害第三人權(quán)利或虛假訴訟而被撤銷。最高人民法院(2016)最高法執(zhí)監(jiān)85號(hào)案件即屬于此種情形，在該案的《執(zhí)行裁定書》中，法院認(rèn)為“執(zhí)行程序中，雙方當(dāng)事人協(xié)商以物抵債是一種私法行為，屬于執(zhí)行和解的一種形式，人民法院應(yīng)當(dāng)審查執(zhí)行當(dāng)事人抵債行為是否觸犯第三人權(quán)益，不宜出具執(zhí)行裁定予以確認(rèn)，以防止當(dāng)事人惡意串通損害第三人利益或者通過執(zhí)行裁定來規(guī)避行政審查等情形發(fā)生。本案雖然沒有證據(jù)證明中行山東分行與中銀公司、銀信公司惡意串通，但是中銀公司明顯存在選擇性抵債的情形，并損害了工行市中支行公平受償?shù)臋?quán)益。”因此，在債權(quán)人數(shù)較多且案件已進(jìn)入執(zhí)行程序的情況下，為使抵債行為合法有效，建議依據(jù)《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中拍賣、變賣財(cái)產(chǎn)的規(guī)定》第十六條規(guī)定，在該資產(chǎn)流拍時(shí)，以拍賣保留價(jià)向人民法院申請(qǐng)以物抵債。

承債式股權(quán)并購

承債式股權(quán)并購是指并購方以承擔(dān)債務(wù)企業(yè)部分或全部債務(wù)為條件，獲得債務(wù)企業(yè)的股權(quán)，從而取得對(duì)債務(wù)企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)，并通過后續(xù)專業(yè)經(jīng)營及運(yùn)作獲得收益。承債式股權(quán)并購在破產(chǎn)重整程序中運(yùn)用廣泛，具體表現(xiàn)形式為：重整投資人以重整投資款作為清償破產(chǎn)債權(quán)及破產(chǎn)費(fèi)用的對(duì)價(jià)，從而受讓股權(quán)、獲得出資人權(quán)益。與債轉(zhuǎn)股相比，承債式股權(quán)并購的并購方無需收購債權(quán)人持有的對(duì)債務(wù)企業(yè)的債權(quán)，而是通過與債務(wù)人的股權(quán)交易，概括性地繼受了債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)及債務(wù)。并購方進(jìn)入債務(wù)企業(yè)后，債務(wù)企業(yè)仍負(fù)有向債權(quán)人清償?shù)牧x務(wù)。與一般情況下的股權(quán)并購相比，不良資產(chǎn)處置環(huán)節(jié)中的承債式股權(quán)并購表面上以較低對(duì)價(jià)完成股權(quán)并購，但實(shí)質(zhì)上股權(quán)的對(duì)價(jià)已體現(xiàn)在所代償?shù)膫鶆?wù)支出上。

采取承債式股權(quán)并購方式處置不良資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)格外注意對(duì)債務(wù)企業(yè)進(jìn)行全面、詳實(shí)的盡職調(diào)查，尤其應(yīng)當(dāng)關(guān)注債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)、現(xiàn)有及潛在負(fù)債的基本情況及訴訟、執(zhí)行、受限情況，原股東出資情況，企業(yè)的管理情況及潛在風(fēng)險(xiǎn)等，遵循審慎原則以降低風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)務(wù)中，應(yīng)注意在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中明確股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)與承債、實(shí)際支付給原股東的對(duì)價(jià)的關(guān)系，以避免股權(quán)轉(zhuǎn)讓及債務(wù)重組環(huán)節(jié)被課以較重的稅負(fù)。此外，并購方應(yīng)當(dāng)著重關(guān)注對(duì)債務(wù)清償資金的監(jiān)控管理，盡量采用直接支付給債權(quán)人，或?qū)�債�?wù)清償資金支付至監(jiān)管賬戶內(nèi)并定向解付給債權(quán)人的方式，最大程度保證交易安全。

資產(chǎn)重組

資產(chǎn)重組是指對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)性調(diào)整、重新組合及配置，綜合運(yùn)用合并、分立或轉(zhuǎn)讓、置換等方式，將不良資產(chǎn)及無效、低效資產(chǎn)集中剝離至第三方企業(yè)，從而達(dá)到不良資產(chǎn)出清、淘汰落后及過剩產(chǎn)能的作用。企業(yè)在債務(wù)剝離的同時(shí)，可以吸納及注入新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以提升盈利能力，擴(kuò)大經(jīng)營優(yōu)勢(shì)。

資產(chǎn)重組被廣泛運(yùn)用于“借殼上市”的交易中，在破產(chǎn)重整中也運(yùn)用頻繁，“剝離式破產(chǎn)重整”即為此例。剝離式破產(chǎn)重整包括資產(chǎn)剝離式重整與債務(wù)剝離式重整兩類，分別將債務(wù)人所承載的核心資產(chǎn)或負(fù)債、非核心資產(chǎn)剝離到債務(wù)企業(yè)的關(guān)聯(lián)方，從而實(shí)現(xiàn)債務(wù)企業(yè)原承載的核心資產(chǎn)與負(fù)債、非核心資產(chǎn)的分離。在資產(chǎn)剝離式重整中，可以以債務(wù)企業(yè)的核心資產(chǎn)作為出資設(shè)立子公司，隨后將債務(wù)企業(yè)持有的新設(shè)子公司的股權(quán)作為標(biāo)的進(jìn)行拍賣，投資人所支付的重整投資款將作為支付給債務(wù)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，優(yōu)先用于清償債務(wù)企業(yè)所承擔(dān)的債務(wù)。在債務(wù)剝離式重整中，應(yīng)對(duì)債務(wù)企業(yè)債務(wù)剝離后的資產(chǎn)情況進(jìn)行估值，以剝債后重整企業(yè)的股權(quán)作為投資標(biāo)的，投資人所支付的重整投資款作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，但優(yōu)先用于償還被剝離的債務(wù)，從而達(dá)到與承債式股權(quán)并購相似的效果。

破產(chǎn)重整

破產(chǎn)重整是指依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，對(duì)符合破產(chǎn)條件且具有重整可行性的債務(wù)企業(yè)，在人民法院的主導(dǎo)下開展的庭內(nèi)重整活動(dòng)。對(duì)于那些由于經(jīng)營不善不能償還到期債務(wù)的企業(yè), 如果這類企業(yè)仍有繼續(xù)經(jīng)營的價(jià)值,或者其資產(chǎn)具有盤活可能的，通過破產(chǎn)重整途徑重新配置該等企業(yè)的無效或低效的資產(chǎn)，既能使其得到重生，債權(quán)人亦有望減少損失, 實(shí)現(xiàn)債權(quán)價(jià)值最大化。相較于庭外重組，破產(chǎn)重整由于是庭內(nèi)重整程序，在債權(quán)人清償順序及清償方式、重整時(shí)間、重整方式等方面都受到較多的約束和限制，重整成本也較高。一旦未能在法院裁定重整之日起六個(gè)月內(nèi)提交重整計(jì)劃草案，債務(wù)企業(yè)將面臨宣告破產(chǎn)、進(jìn)入清算程序的后果。因此，破產(chǎn)重整對(duì)于時(shí)間效率提出了更高的要求。但破產(chǎn)重整有助于解決企業(yè)或有負(fù)債難以明確的痼疾，亦不失為一個(gè)合理高效的收購?fù)緩健Ｆ飘a(chǎn)重整中，可以采取一次性或分期清償、留債、債轉(zhuǎn)股等單一手段或其混合手段清償破產(chǎn)債權(quán)，債權(quán)人應(yīng)根據(jù)對(duì)重整企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的考量、自身商業(yè)判斷選取適合自己的清償方式，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)價(jià)值最大化。

混合型并購重組

混合型并購重組即組合運(yùn)用兩種及以上并購重組手段所進(jìn)行的不良資產(chǎn)處置活動(dòng)。在實(shí)踐中，困境企業(yè)往往呈現(xiàn)出債權(quán)種類多樣、債權(quán)人數(shù)量較多、資產(chǎn)類型復(fù)雜等特點(diǎn)，不良資產(chǎn)的處置過程較為繁瑣、復(fù)雜，單一處置手段經(jīng)常難以解決全部問題，而需要參與主體根據(jù)債務(wù)企業(yè)的實(shí)際情況、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素，綜合選擇適用多種并購重組方式。因此，混合型并購重組在實(shí)務(wù)中尤為常見。相較而言，混合型并購重組彌補(bǔ)了單一處置手段的缺陷，有助于提高不良資產(chǎn)處置的效率和成功率。

典型案例

1、 廣東國際信托投資公司破產(chǎn)清算案。該案系廣東省高級(jí)人民法院于2021年8月9日發(fā)布的十大破產(chǎn)典型案例之一。1999年1月，廣東國際信托投資公司(下稱“廣東國投”)因經(jīng)營不善、資不抵債被宣布破產(chǎn)。2003年2月，廣東國投破產(chǎn)案被法院裁定破產(chǎn)終結(jié)，但其名下仍持有位于廣州市花地灣區(qū)域的土地及其他資產(chǎn)，價(jià)值較高。法院于2017年啟動(dòng)公開拍賣程序處置，最終該等資產(chǎn)被萬科以551億競得，廣東國投全部債權(quán)得以清償，境內(nèi)外投資人因此獲得很高的投資收益。該案采用了狹義債務(wù)重組方式，由于債務(wù)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序、無法繼續(xù)經(jīng)營，投資人在發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)后，迅速收購、整合債權(quán)，并積極配合司法拍賣程序，最終實(shí)現(xiàn)成功回收。

2、 廣東某民營醫(yī)院破產(chǎn)重整案件。2020年3月，廣東某民營醫(yī)院(下稱“該醫(yī)院”)被裁定受理破產(chǎn)清算。某國際知名醫(yī)療投資基金有意參與重整，并與破產(chǎn)企業(yè)的管理人、債權(quán)人、股東就破產(chǎn)重整事宜開展溝通談判。2021年2月，法院裁定該醫(yī)院重整，并裁定批準(zhǔn)其提交的重整計(jì)劃草案。同年3月，投資人經(jīng)司法拍賣取得該醫(yī)院100%重整投資權(quán)益。同年5月，法院裁定該醫(yī)院100%股權(quán)歸投資人所有。該案采用了破產(chǎn)重整+承債式股權(quán)并購+資產(chǎn)重組的方式處置。投資人通過破產(chǎn)重整程序，支付了重整投資款用于清償破產(chǎn)債務(wù)及破產(chǎn)費(fèi)用，并接受全部出資權(quán)益。投資人進(jìn)入該醫(yī)院后，積極引入先進(jìn)的醫(yī)療器械、信息系統(tǒng)、優(yōu)秀的專家人才，進(jìn)一步整合、完善該醫(yī)院的資產(chǎn)配置，獲得更高的經(jīng)營回報(bào)。

3、北京某公司不良資產(chǎn)處置項(xiàng)目。北京某公司因經(jīng)營困難無力償還金融不良債權(quán)，已被法院強(qiáng)制執(zhí)行。該不良債權(quán)的抵押物為北京朝陽區(qū)某處商業(yè)地產(chǎn)，投資人有意取得該商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)。2020年7月，投資人通過公開競買方式收購標(biāo)的債權(quán)，成為標(biāo)的債權(quán)的債權(quán)人。隨后，投資人以債權(quán)人身份積極推動(dòng)法院對(duì)抵押物的評(píng)估、拍賣手續(xù)。2020年11月，該抵押物經(jīng)司法拍賣一拍流拍后，投資人立即向法院申請(qǐng)以物抵債并獲法院裁定同意。該案即屬于典型的通過以物抵債處置不良資產(chǎn)的方式。投資人通過先行收購債權(quán)、再通過執(zhí)行程序?qū)崿F(xiàn)以物抵債，以滿意價(jià)格獲得抵債資產(chǎn)，并另外通過對(duì)該物業(yè)租金的追索、截留，還獲得了部分清償，最終實(shí)現(xiàn)了高額回收。

四、結(jié)論

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深入、不良資產(chǎn)市場的變化日漸凸顯。采取靈活多樣的并購重組手段進(jìn)行處置，已經(jīng)成為不良資產(chǎn)變現(xiàn)的重要途徑。債權(quán)人應(yīng)當(dāng)立足于時(shí)代發(fā)展，通過對(duì)不良資產(chǎn)的特性、債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值、債務(wù)情況及發(fā)展?jié)摿�進(jìn)行細(xì)致深入的研究評(píng)判，綜合利用各類并購重組的手段，激活不良債權(quán)或股權(quán)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，有效盤活不良資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)價(jià)值最大化的根本目的。隨著不良資產(chǎn)重組并購模式的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，必將對(duì)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局、可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

來源:大成律師事務(wù)所

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

并購重組