在全民PE、“寧要一個(gè)卓越的工程師，也不要一百個(gè)一般的工程師”的時(shí)代，人力資本在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的作用顯得更為重要，因此企業(yè)的所有權(quán)唯一地歸屬于物質(zhì)資本的出資者即股東所有，企業(yè)的全部利潤(rùn)歸股東所有，這樣的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)安排是不符合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)特征的。人們開(kāi)始重新審視：企業(yè)為誰(shuí)而存在?企業(yè)的目的是什么?企業(yè)內(nèi)部和外部的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制如何才能保證其目的的實(shí)現(xiàn)?經(jīng)理、董事和股東之間的委托代理關(guān)系如何才能更堅(jiān)固?怎樣避免經(jīng)理和員工的“內(nèi)部人控制”?如果按照人力資本理論的視角，那么這些問(wèn)題的答案就是讓經(jīng)理和員工持有企業(yè)股權(quán)，即員工持股。

中國(guó)上市公司由于歷史原因，股權(quán)過(guò)度集中至今仍是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主流現(xiàn)狀，由此導(dǎo)致兩種極端的公司治理問(wèn)題：一是“一股獨(dú)大”，二是“內(nèi)部人控制”。由于員工持股計(jì)劃參與上市公司治理具有特殊性，相較于大股東、其他中小股東，形成了對(duì)上市公司治理機(jī)制的兩大優(yōu)勢(shì)——信息優(yōu)勢(shì)和動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，因此管理層面對(duì)大股東實(shí)際上也有博弈的基礎(chǔ)，借助員工持股計(jì)劃可以達(dá)到“構(gòu)建股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)、提升公司治理水平”的效果。同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)的特殊性，員工持股規(guī)避了大股東為管理層出資的情形，減少了大股東與管理層之間的“糾纏不清”，從而實(shí)現(xiàn)員工持股的獨(dú)立性。

盡管?chē)?guó)企上市公司員工持股的實(shí)踐之路至今已有20余年的歷史，然而時(shí)至今日，監(jiān)管層及眾多企業(yè)對(duì)于員工持股的摸索仍在繼續(xù)。

混合所有制下的持股模式

十八大后，在改革的預(yù)期之下，不少?lài)?guó)有企業(yè)暗中“胎動(dòng)”，雖然目前國(guó)資關(guān)于員工持股的指導(dǎo)意見(jiàn)尚未出臺(tái)，但這并不妨礙先行者的出現(xiàn)。從目前的市場(chǎng)案例來(lái)看，混合所有制下員工持股主要包括三種模式。

模式一：管理層參與公司的定向增發(fā)，包括有具體并購(gòu)意向或資本運(yùn)作情況下的配套向管理層融資(如當(dāng)升科技、安泰科技)，以及尚未確定具體規(guī)劃，僅向管理層募集資金的投資行為(如易華錄)。2015年4月22日，當(dāng)升科技公告了《首期管理層與核心骨干參與認(rèn)購(gòu)公司非公開(kāi)發(fā)行股份的股權(quán)投資計(jì)劃(草案)修訂稿》，管理層以與戰(zhàn)略投資者相同的價(jià)格參與公司的定向增發(fā)。投資入股后的管理層不再是旱澇保收的“局外人”，而是與公司利益休戚相關(guān)的共同體。

模式二：公司計(jì)提激勵(lì)基金，用激勵(lì)基金作為資金來(lái)源，結(jié)合定增或二級(jí)市場(chǎng)增持，最終以股票形式兌現(xiàn)的員工持股計(jì)劃，如上港集團(tuán)。上港集團(tuán)在這方面可謂未雨綢繆，2012年3月28日，公司公告了《中長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃》，以最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)較前三年均值的增加額計(jì)提激勵(lì)基金;2014年11月18日，上港集團(tuán)公告了《2014年員工持股計(jì)劃(草案)》參與公司的非公開(kāi)發(fā)行，草案中明確激勵(lì)對(duì)象購(gòu)股資金來(lái)自于合法資金及自籌。

模式三：激勵(lì)對(duì)象通過(guò)自有資金或者結(jié)構(gòu)化資金在二級(jí)市場(chǎng)增持本公司股票，如徐工機(jī)械、交通銀行。

2015年2月26日，徐工機(jī)械收到實(shí)際控制人徐工集團(tuán)《關(guān)于徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司核心骨干員工認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)管理計(jì)劃的告知函》。根據(jù)告知函，徐工集團(tuán)核心骨干員工48戶(hù)，出資6499萬(wàn)元，徐工機(jī)械董監(jiān)高14戶(hù)，出資2650萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)了申萬(wàn)宏源寶鼎眾盈1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，用于二級(jí)市場(chǎng)增持徐工機(jī)械股票。資管計(jì)劃采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，包括優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和劣后級(jí)，共計(jì)64戶(hù)。劣后級(jí)份額與中間級(jí)份額之和與優(yōu)先級(jí)份額的比例為1：2。徐工集團(tuán)及徐工機(jī)械的核心骨干認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)份額，認(rèn)購(gòu)金額共計(jì)9149萬(wàn)元;中間級(jí)委托人的認(rèn)購(gòu)金額為100萬(wàn)元，優(yōu)先級(jí)委托人的認(rèn)購(gòu)金額為18498萬(wàn)元。

國(guó)有企業(yè)相較于民營(yíng)企業(yè)，在公司治理的需求上更為迫切。一方面，國(guó)有股需要面對(duì)一股獨(dú)大的情況;另一方面，由于所有者缺位，出資人難以監(jiān)管，市場(chǎng)控制權(quán)又太小，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)實(shí)際上就是由內(nèi)部人控制，國(guó)企的外部監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮其效果。

在此背景下，管理層真金白銀的投資入股就顯得尤為重要。首先，這在產(chǎn)權(quán)上保障了管理層的獨(dú)立性，解決了委托代理問(wèn)題;其次，由于身份的轉(zhuǎn)變，管理層更加注重公司運(yùn)營(yíng)，有效地促使內(nèi)部員工自發(fā)地去監(jiān)督企業(yè)的重大決策和重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有效地防范公司員工的短期行為，甚至是損公肥私行為。管理層持股對(duì)于國(guó)企的意義高于民營(yíng)企業(yè)，由產(chǎn)權(quán)改革帶來(lái)的內(nèi)部監(jiān)督不同于外部監(jiān)督機(jī)制，能更好地發(fā)揮作用。

國(guó)有企業(yè)員工持股的挑戰(zhàn)

雖然員工持股對(duì)于提升國(guó)企的公司治理十分重要，然而從目前公告的案例來(lái)看，國(guó)企的公告幾乎僅占總量的一成，實(shí)際上員工持股的實(shí)施仍頗具難度。究其原因，員工持股本質(zhì)上是一個(gè)投資行為而非激勵(lì)行為，這導(dǎo)致兩個(gè)問(wèn)題產(chǎn)生。

一是員工持股的有效性，由于目前估值過(guò)高，員工參與定向增發(fā)或在二級(jí)市場(chǎng)增持公司股票始終存在較大風(fēng)險(xiǎn)，員工持股計(jì)劃的吸引力度不夠。管理層只有在公司有明確的運(yùn)作前提下才會(huì)考慮參與計(jì)劃，但這仍然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

成飛集成終止重組就是一例。2014年12月13日，成飛集成公告終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，原因是國(guó)防科工局認(rèn)為該事項(xiàng)實(shí)行后，將消除特定領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，形成行業(yè)壟斷，建議中止重組。中航工業(yè)集團(tuán)預(yù)計(jì)無(wú)法獲得批文，建議公司終止重組。而在此前，根據(jù)2014年5月19日《四川成飛集成科技股份有限公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》的公告，成飛與沈飛的管理團(tuán)隊(duì)已通過(guò)有限合伙平臺(tái)持股，重組失敗直接使核心人員的員工持股計(jì)劃一并泡湯。

二是員工持股計(jì)劃的持股期限太短，無(wú)法發(fā)揮改善公司治理的長(zhǎng)期作用。既然是投資行為，就會(huì)以獲利作為目的，導(dǎo)致員工持股計(jì)劃的有效期太短。目前市場(chǎng)上的員工持股計(jì)劃從目前已公告的案例看，時(shí)間安排主要依據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》以及股權(quán)激勵(lì)相關(guān)法律法規(guī)確定，以1年、3年鎖定居多，很少有企業(yè)將員工持股計(jì)劃作為一種長(zhǎng)期、持續(xù)的激勵(lì)機(jī)制。由于偏短期化，持股員工可能還是更關(guān)注公司股價(jià)變動(dòng)、套現(xiàn)獲利，而降低參與公司治理的熱情與動(dòng)力。

目前在模式上能存在較長(zhǎng)期限的就是通過(guò)激勵(lì)基金購(gòu)股的形式，但這種模式對(duì)于公司的業(yè)績(jī)條件要求較高——需要有持續(xù)的現(xiàn)金流流出，較適合體量較大的國(guó)有企業(yè)。因此總體而言，員工持股難以達(dá)到長(zhǎng)期的效果。

在這方面，民營(yíng)企業(yè)龍凈環(huán)保長(zhǎng)達(dá)十年的員工持股計(jì)劃值得關(guān)注。2014年9月12日，龍凈環(huán)保公告了員工持股計(jì)劃(草案)，公司計(jì)劃每一會(huì)計(jì)年度均以上一會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為基數(shù)，提取10%的獎(jiǎng)勵(lì)基金進(jìn)入員工持股計(jì)劃資金，于二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)公司股份或參與公司定向增發(fā)，獎(jiǎng)勵(lì)基金提取年限為10年，每一期提取的激勵(lì)基金有效期四年。

龍凈環(huán)保的方案較目前一般方案有所不同，其購(gòu)股資金來(lái)自于業(yè)績(jī)基金，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金實(shí)際上已經(jīng)屬于員工的薪酬，將其用于購(gòu)股是成熟市場(chǎng)非常普遍的做法，是真正意義上的員工持股。而該方案的實(shí)施實(shí)際上兼顧了公司的特殊性：以公司實(shí)體經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，在自身股權(quán)較為分散的情況下，引入員工持股計(jì)劃，使得最了解公司情況的群體能與公司整體的利益一致;同時(shí)，增加員工的話(huà)語(yǔ)權(quán)為公司有效決策提供了最佳選擇，員工持股計(jì)劃兼顧了公司治理和員工利益。

由于一些歷史原因，我國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚，部分配套制度至今仍不完善。而從我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展歷程來(lái)看，在成熟市場(chǎng)上得以有效實(shí)施的員工持股制度移入國(guó)內(nèi)仍會(huì)“水土不服”，但是我們不應(yīng)去否認(rèn)員工持股為企業(yè)帶來(lái)的正面作用。對(duì)于員工持股制度，我們既不能操之過(guò)急，也不能棄之不用，而應(yīng)通過(guò)市場(chǎng)的不斷校驗(yàn)，尋找適合國(guó)情的最佳模式。

來(lái)源:網(wǎng)絡(luò)

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

員工持股