信托介入并購(gòu)的六種形式

2014-12-02

　　2014年，信托轉(zhuǎn)型壓力不斷增大。無(wú)論是來(lái)自業(yè)務(wù)一線的信托經(jīng)理，還是來(lái)自信托公司的掌舵高管，都感覺(jué)傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式似乎很難再輝煌走下去了。但轉(zhuǎn)型方向在哪?如何轉(zhuǎn)型?智信資產(chǎn)管理研究院認(rèn)為，信托業(yè)未來(lái)的發(fā)展之路不外乎三種形式：專業(yè)精品投行(boutique investment bank)、大類資產(chǎn)管理和高端財(cái)富管理。而并購(gòu)信托作為一種綜合性投行業(yè)務(wù)，結(jié)合了第一種和第二種形式，完全可以成為信托公司擴(kuò)大生存邊界并進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要著力點(diǎn)。

　　雖然銀行、券商、并購(gòu)基金、大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等機(jī)構(gòu)在并購(gòu)市場(chǎng)耕耘多年，但與其相比，信托進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)仍具一定優(yōu)勢(shì)：(1)靈活的交易結(jié)構(gòu)。信托在交易層面具有較強(qiáng)的靈活性，能夠采取發(fā)行信托計(jì)劃、成立并購(gòu)基金、與外部機(jī)構(gòu)合作等多種方式參與到多種收購(gòu)模式中，并且可以采用股債結(jié)合以及優(yōu)先次級(jí)等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，合理放大杠桿、靈活配置資金、有力把控風(fēng)險(xiǎn)。(2)結(jié)構(gòu)化融資經(jīng)驗(yàn)。過(guò)去幾年信托公司在房地產(chǎn)行業(yè)深耕細(xì)作，積累了較為豐富的夾層融資和結(jié)構(gòu)化融資經(jīng)驗(yàn)，這種經(jīng)驗(yàn)可以遷移到非房地產(chǎn)領(lǐng)域，并且可以從房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)整合業(yè)務(wù)切入。(3)大額資金投放能力。信托公司可以以集合資金信托、單一資金信托的方式募集資金，募集方式靈活，手續(xù)簡(jiǎn)便，并且可以通過(guò)放大杠桿的方式在短期內(nèi)募集大量資金投入到并購(gòu)項(xiàng)目，在銀行的并購(gòu)貸款有額度限制時(shí)，信托可以形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。(4)私密性。在某些特定的情形下，信托可以在不暴露委托人的前提下幫助并購(gòu)方實(shí)施收購(gòu)。

　　當(dāng)然，除了上述優(yōu)勢(shì)，信托介入并購(gòu)業(yè)務(wù)也存在一定劣勢(shì)，比如資金成本相比銀行并購(gòu)貸款較高、缺乏做全流程并購(gòu)業(yè)務(wù)的專業(yè)人才、并購(gòu)業(yè)務(wù)資源獲取渠道狹窄、不具備產(chǎn)業(yè)資源的整合能力等。此外，由于目前投資者習(xí)慣信托為類固定收益型產(chǎn)品，若并購(gòu)信托在產(chǎn)品端設(shè)定為浮動(dòng)收益，也很難一下子為投資者接受。

　　與信托的資金運(yùn)用方式相對(duì)應(yīng)，結(jié)合信托實(shí)務(wù)，智信資產(chǎn)管理研究院總結(jié)出信托介入并購(gòu)的六種形式：

　　(1)股權(quán)或貸款信托。這類模式是信托計(jì)劃募集資金采取現(xiàn)金購(gòu)買股權(quán)以及現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)，或以貸款方式投放資金實(shí)施并購(gòu)。在不同的實(shí)施主體下，介入并購(gòu)的資金信托主要表現(xiàn)為兩種形式：信托公司主導(dǎo)型和信托公司參與型。信托公司主導(dǎo)型，即信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，以信托公司自身為主體實(shí)施并購(gòu)，并負(fù)責(zé)并購(gòu)項(xiàng)目融資、投資、增值管理、退出以及收益分配的全過(guò)程。信托公司參與型，主要是指信托公司僅參與并購(gòu)實(shí)施的某個(gè)過(guò)程，從具體的案例時(shí)間來(lái)看，主要是負(fù)責(zé)并購(gòu)項(xiàng)目的前期融資，其提供方式主要是并購(gòu)貸款等形式。

　　(2)特定資產(chǎn)收益權(quán)信托。特定資產(chǎn)收益權(quán)信托中的特定資產(chǎn)，包括債權(quán)、股權(quán)等，甚至包括信托受益權(quán)。并購(gòu)中的特定資產(chǎn)收益權(quán)信托主要是收購(gòu)方將股票(股權(quán))等特定資產(chǎn)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托公司以獲取并購(gòu)所需資金。介入并購(gòu)的特定資產(chǎn)收益權(quán)信托模式主要參與的是并購(gòu)的融資過(guò)程。

　　(3)證券投資信托。介入并購(gòu)的證券投資信托是指信托公司將信托資金投資于公開發(fā)行并在交易所公開交易的證券，進(jìn)而達(dá)到并購(gòu)的目的，主要包括協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)、間接收購(gòu)、反向收購(gòu)等形式。

　　(4)PE信托。介入并購(gòu)的PE信托主要是指采取股權(quán)投資信托的形式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的目的。PE信托的設(shè)立形式可以是信托公司主導(dǎo)，也可以是合作方主導(dǎo)，還可以通過(guò)設(shè)立SPV、PE子公司、基金子公司等新的主體專營(yíng)并購(gòu)業(yè)務(wù)，幫助信托公司以更大的靈活性介入并購(gòu)重組。

　　(5)特殊形式，如MBO、員工持股計(jì)劃、委托收購(gòu)等的信托模式。

　　(6)財(cái)務(wù)顧問(wèn)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)是指信托作為中介介入并購(gòu)過(guò)程，提供方案設(shè)計(jì)、交易估值、過(guò)橋融資、協(xié)助進(jìn)行資產(chǎn)重組等并購(gòu)相關(guān)專業(yè)服務(wù)，類似銀行或券商提供的財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)。

　　一、股權(quán)或貸款信托

　　(一)信托公司主導(dǎo)型

　　1、交易結(jié)構(gòu)

　交易結(jié)構(gòu)

　　2、模式要點(diǎn)

　　融資標(biāo)的：不限制，上市公司與非上市公司均可

　　收購(gòu)方式：目標(biāo)企業(yè)為上市公司，一般采取協(xié)議收購(gòu)方式取得上市公司母公司/控股股東的控制權(quán)達(dá)到間接收購(gòu)上市公司的目的;目標(biāo)企業(yè)為非上市公司，一般采取增資擴(kuò)股、現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)、現(xiàn)金購(gòu)買股權(quán)等方式

　　退出方式：目標(biāo)企業(yè)為上市公司，一般采取公開出售上市公司股權(quán)、上市公司母公司/控股股東溢價(jià)回購(gòu)等方式;目標(biāo)企業(yè)為非上市公司，一般采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、原股東溢價(jià)回購(gòu)、掛牌轉(zhuǎn)讓等方式

　　3、案例

　　愛(ài)建信托-杭州東田項(xiàng)目并購(gòu)集合資金信托計(jì)劃

　　資金運(yùn)用：受托人將信托資金加以集合運(yùn)用，分別用于收購(gòu)杭州東田巨城置業(yè)有限公司49%股權(quán)、收購(gòu)浙江龍盛集團(tuán)股份有限公司對(duì)杭州東田巨城置業(yè)有限公司的債權(quán)和向杭州東田巨城置業(yè)有限公司發(fā)放信托貸款。

　　(二)信托公司參與型

　　1、交易結(jié)構(gòu)

　　交易結(jié)構(gòu)

　　2、模式要點(diǎn)

　　融資標(biāo)的：大型國(guó)企、上市公司等

　　提供資金方式：直接發(fā)放并購(gòu)貸款等形式

　　退出方式：收購(gòu)方到期還本付息

　　3、案例

　　中鐵信托-鑄信集團(tuán)股權(quán)并購(gòu)貸款項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃

　　資金運(yùn)用：信托資金用于向成都鑄信企業(yè)(集團(tuán))有限公司發(fā)放項(xiàng)目貸款，鑄信集團(tuán)將信托資金用于向成都聚錦商貿(mào)有限公司進(jìn)行股權(quán)增資，信托到期由鑄信集團(tuán)償還本金及利息，實(shí)現(xiàn)信托資金的安全退出，為加入本計(jì)劃的信托受益人獲取相應(yīng)收益。

　　(三)并購(gòu)貸款模式的變通

　　目前，對(duì)于信托公司發(fā)放并購(gòu)貸款的主要監(jiān)管依據(jù)有：

　　(1)《貸款通則》【中國(guó)人民銀行令1996年2號(hào)】

　　(2)《中華人民共和國(guó)信托法》【中華人民共和國(guó)主席令第五十號(hào)】

　　(3)《信托公司管理辦法》【中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令(2007年第2號(hào))】

　　(4)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法(2009修訂)》【中國(guó)銀行(601988,股吧)業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)令2009年第1號(hào)】

　　(5)《上市公司收購(gòu)管理辦法(2012修訂)》【中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第77號(hào)】

　　(6)《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》【銀監(jiān)發(fā)[2008]84號(hào)】

　　允許發(fā)放并購(gòu)貸款的金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行和信托公司，由于同為銀監(jiān)會(huì)所監(jiān)管，因此對(duì)銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定對(duì)信托公司具有一定的指導(dǎo)意義。在以上相關(guān)監(jiān)管法規(guī)條文中，監(jiān)管方面對(duì)并購(gòu)貸款持鼓勵(lì)態(tài)度，同時(shí)對(duì)借款人等規(guī)定約束條件以規(guī)避并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。但《貸款通則》第二十條第三項(xiàng)規(guī)定，“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外”，即信托公司無(wú)法通過(guò)發(fā)放并購(gòu)貸款用于股本權(quán)益性投資。在此情況下，可以通過(guò)設(shè)立SPV，以杠桿收購(gòu)模式加以變通。

　　信托公司發(fā)放并購(gòu)貸款模式的變通

　　變通后的操作模式為：

　　(1)由收購(gòu)方確定目標(biāo)企業(yè)，并初步確定價(jià)格及收購(gòu)條件;

　　(2)收購(gòu)方與信托公司協(xié)商確定需募集的信托資金的規(guī)模及資金成本;

　　(3)成立由信托公司控股、收購(gòu)方參股的項(xiàng)目公司作為SPV，收購(gòu)方承諾到期回購(gòu)信托公司所持項(xiàng)目公司股權(quán)，并提供相關(guān)的抵押/質(zhì)押/擔(dān)保;

　　(4)由項(xiàng)目公司以自有資金收購(gòu)目標(biāo)企業(yè);

　　(5)在信托公司與收購(gòu)方事先協(xié)定的時(shí)間，收購(gòu)方向信托公司回購(gòu)信托公司所持有的項(xiàng)目公司的股權(quán)，信托公司退出。

　　二、特定資產(chǎn)收益權(quán)信托

　　1、交易結(jié)構(gòu)

　　交易結(jié)構(gòu)

　　2、操作模式

　　信托公司與收購(gòu)方簽訂《特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，收購(gòu)方將特定資產(chǎn)的資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托公司，信托公司發(fā)起信托計(jì)劃募集資金并支付予收購(gòu)方。為保證信托資金的安全收回，信托公司通常會(huì)要求收購(gòu)方在轉(zhuǎn)讓特定資產(chǎn)收益權(quán)的同時(shí)將該特定資產(chǎn)抵押/質(zhì)押給信托公司，以此作為收購(gòu)方履行回購(gòu)義務(wù)的擔(dān)保。若收購(gòu)方屆時(shí)履行了回購(gòu)義務(wù)，則信托公司解除對(duì)此特定資產(chǎn)的抵押/質(zhì)押;若收購(gòu)方屆時(shí)不能履行回購(gòu)義務(wù)，則由信托公司處置該特定資產(chǎn)。

　　特定資產(chǎn)收益權(quán)信托模式的并購(gòu)信托主要介入并購(gòu)前期的融資過(guò)程，其實(shí)質(zhì)為對(duì)特定資產(chǎn)的質(zhì)押以募集并購(gòu)所需資金。通常是并購(gòu)方對(duì)擬收購(gòu)股票(股權(quán))采取股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)模式操作。信托公司可以在合同中約定，在并購(gòu)方收購(gòu)成功辦理股權(quán)過(guò)戶的當(dāng)天，信托公司同時(shí)辦理股權(quán)質(zhì)押手續(xù);此外被收購(gòu)方與并購(gòu)方簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中可約定，“并購(gòu)方支付的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款由雙方同意且以被收購(gòu)方名義設(shè)立的第三方銀行專戶監(jiān)管”，這確保了在辦理股權(quán)過(guò)戶手續(xù)之前，被收購(gòu)方不會(huì)擅自挪用收購(gòu)款，從而也確保了在辦理股權(quán)質(zhì)押之前信托資金的安全。

　　股票收益權(quán)并購(gòu)信托一般會(huì)采取簽署回購(gòu)協(xié)議、股票質(zhì)押擔(dān)保、第三人連帶保證擔(dān)保、設(shè)置追加保證金及補(bǔ)充質(zhì)押股票的警戒線等風(fēng)控措施。在并購(gòu)信托業(yè)務(wù)中以股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)模式進(jìn)行操作是信托公司比較熟悉的業(yè)務(wù)模式。

　　3、案例

　　案例一：天津信托·工商企業(yè)(渤海國(guó)資特定資產(chǎn)收益權(quán)——資產(chǎn)并購(gòu))集合資金信托計(jì)劃

　　資金用途：信托資金用于受讓渤海國(guó)資持有的價(jià)值82594.8萬(wàn)元特定資產(chǎn)的收益權(quán)，渤海國(guó)資將獲取的信托資金用于并購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)。信托到期后，渤海國(guó)資以其經(jīng)營(yíng)收入進(jìn)行溢價(jià)回購(gòu)。

　　案例二：華信1號(hào)并購(gòu)股權(quán)收益權(quán)集合資金信托計(jì)劃

　　資金用途：信托資金用于受讓上海華信石油集團(tuán)在上市公司并購(gòu)項(xiàng)目中協(xié)議受讓所得的約21500萬(wàn)股(29.8%的股權(quán))股福建南紙(600163,股吧)(證券代碼：600163)非流通股票(非流通股解禁日期預(yù)計(jì)為2013年4月底)之股權(quán)收益權(quán)。信托到期，由上海華信石油集團(tuán)溢價(jià)回購(gòu)。

　　三、證券投資信托

　　1、交易結(jié)構(gòu)

　　交易結(jié)構(gòu)

　　2、模式要點(diǎn)

　　并購(gòu)標(biāo)的：上市公司及上市公司控股股東

　　并購(gòu)模式：證券投資信托模式是指二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的信托模式。從目前情況來(lái)看，通過(guò)證券投資形式達(dá)到并購(gòu)目的的實(shí)現(xiàn)方式主要有以下幾種：

　�、賲f(xié)議收購(gòu);

　�、谝s收購(gòu);

　　③間接收購(gòu);

　�、芊聪蚴召�(gòu)。

　　注：《上市公司收購(gòu)管理辦法》已對(duì)協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)、間接收購(gòu)方式及相關(guān)的權(quán)益披露等進(jìn)行了規(guī)定。

　　退出方式：公開出售上市公司股權(quán)、上市公司原控股股東溢價(jià)回購(gòu)

　　3、案例

　　平安信托收購(gòu)許繼集團(tuán)間接收購(gòu)許繼電氣

　　案例介紹：平安信托通過(guò)拍賣方式受讓許繼集團(tuán)100%股權(quán)，從而間接持有許繼電氣(000400,股吧)29.90%股權(quán)。

　　四、PE信托

　　當(dāng)前，PE的運(yùn)作模式主要有公司制、合伙制和信托制三種。其中，合伙制尤其是有限合伙是國(guó)內(nèi)外PE基金的主流運(yùn)作模式。比較而言，信托制既可以充分運(yùn)用金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)迅速募集PE投資所需的大量資金，又能將信托制度與有限合伙制有機(jī)結(jié)合集二者優(yōu)勢(shì)于一身，還可以通過(guò)結(jié)構(gòu)化等設(shè)計(jì)進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，具有顯著的比較優(yōu)勢(shì)。

　　目前，國(guó)內(nèi)的法律、法規(guī)和規(guī)范性文件對(duì)信托財(cái)產(chǎn)從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)并無(wú)禁止性規(guī)定。但《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問(wèn)題的通知》明確規(guī)定，“信托公司以固有資產(chǎn)從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)，不得控制、共同控制或重大影響被投資企業(yè)，不得參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。”因此，本部分涉及的信托介入并購(gòu)的PE信托形式資金來(lái)源均為信托財(cái)產(chǎn)。

　　介入并購(gòu)的PE信托模式，從收購(gòu)主體的角度看，可以分為現(xiàn)有主體型和新設(shè)主體型�，F(xiàn)有主體型是指以現(xiàn)有的存續(xù)公司作為收購(gòu)實(shí)施主體，信托公司主要提供外部支持，信托財(cái)產(chǎn)的功能主要為融資，信托資金的運(yùn)用方式為貸款。同前面資金信托部分提到的信托公司參與型類似，現(xiàn)有主體型適合收購(gòu)方綜合實(shí)力較強(qiáng)、交易方式較簡(jiǎn)單、收購(gòu)對(duì)價(jià)較小的并購(gòu)項(xiàng)目。新設(shè)主體型是由信托公司或與有限合伙企業(yè)、收購(gòu)方等合作設(shè)立SPV，由SPV完成并購(gòu)項(xiàng)目。新設(shè)主體型主要適合資金量大、后期運(yùn)作復(fù)雜的項(xiàng)目，有利于信托公司在全鏈條上把控并購(gòu)項(xiàng)目。前面提到過(guò)，并購(gòu)信托的運(yùn)作可以分為五個(gè)階段：融資、投資、增值管理、退出以及收益分配。與其他介入形式相比，新設(shè)主體型PE信托在項(xiàng)目資源整合、后期運(yùn)營(yíng)管理以及退出渠道控制等方面的把控力最強(qiáng)，在增值管理方面最具優(yōu)勢(shì)。信托介入PE形式的并購(gòu)，其角色多為財(cái)務(wù)投資者或戰(zhàn)略投資者，收購(gòu)的目的是獲得企業(yè)增值收益。因此，相對(duì)來(lái)講，新設(shè)主體型更受親睞，平安信托旗下平安創(chuàng)新資本的成功便是如此。

　　現(xiàn)有主體型中的FOT模式(信托與有限合伙的結(jié)合——Fund of Trust)在股權(quán)投資領(lǐng)域已被成熟運(yùn)用，即信托計(jì)劃作為有限合伙人，收購(gòu)方與信托公司組建的有限責(zé)任公司作為普通合伙人。新設(shè)主體型中信托公司與收購(gòu)方合作成立合作方主導(dǎo)的SPV這一形式與前面提到的貸款信托變通形式類似，主要是為促進(jìn)收購(gòu)方進(jìn)行的資源整合而進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)融資。

　　另外，PE子公司以及基金子公司亦可作為并購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)施的SPV。

　　早在2011年6月，銀監(jiān)會(huì)曾明確表示，“鑒于多家公司申請(qǐng)?jiān)O(shè)立PE投資專業(yè)管理公司，銀監(jiān)會(huì)非銀部正在擬定《信托公司設(shè)立PE子公司設(shè)立操作指引》，明確信托公司將通過(guò)設(shè)立PE子公司開展PE業(yè)務(wù)。”截至目前，已有多家信托公司已設(shè)立自己的PE子公司，包括中信信托旗下的中信聚信(北京)資本管理有限公司和中信錦繡資本管理有限責(zé)任公司，杭州工商信托旗下的浙江藍(lán)桂資產(chǎn)管理有限公司和摩根士丹利(中國(guó))股權(quán)投資管理有限公司，平安信托旗下的平安創(chuàng)新資本投資有限公司，興業(yè)信托旗下的興業(yè)國(guó)信資產(chǎn)管理公司等。其中，平安創(chuàng)新資本的運(yùn)作最為搶眼。

　　近年來(lái)，平安創(chuàng)新資本在資本市場(chǎng)屢屢出手。除一級(jí)市場(chǎng)投資外，平安創(chuàng)新資本還參加了多個(gè)上市公司的定向增發(fā)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2012年平安創(chuàng)新資本便參與了17個(gè)定向增發(fā)項(xiàng)目。截至2012年末，平安創(chuàng)新資本位列南寧百貨、烽火通信、大有能源、徐工機(jī)械、高鴻股份、巨化股份、金科股份、江粉磁材、領(lǐng)先科技、上柴股份、宗申動(dòng)力等11家A股上市公司十大股東榜單，其旗下的平浦投資為上海家化的第一大或股東。

　　應(yīng)該說(shuō)，平安創(chuàng)新資本的成功，得益于平安創(chuàng)新資本的準(zhǔn)確定位、強(qiáng)大的運(yùn)作能力和平安集團(tuán)極強(qiáng)的內(nèi)部協(xié)同能力。在投資理念上，平安創(chuàng)新資本更關(guān)注基本面，投資時(shí)要求符合設(shè)定的低市盈率和絕對(duì)控股，投資許繼集團(tuán)和家化集團(tuán)便是例證。

　　2013年以來(lái)，包括中誠(chéng)信托、上海國(guó)投、中泰信托、天津信托、外貿(mào)信托、國(guó)投信托、中信信托、中海信托、中鐵信托、新華信托、山東信托、吉林信托、重慶信托、平安信托、長(zhǎng)安信托、中融信托、華宸信托在內(nèi)的多家信托公司，或通過(guò)旗下基金公司設(shè)立子公司，或通過(guò)直接參股的方式，參與了多家基金子公司的設(shè)立。作為與信托公司業(yè)務(wù)范圍類似卻不受凈資本限制的基金子公司，亦可作為一種SPV成為信托實(shí)施并購(gòu)的主體。信托公司可以將信托公司層面無(wú)法實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目，騰挪至其孫公司——基金子公司來(lái)完成。

　　五、并購(gòu)信托中的特殊形式：MBO信托、員工持股信托、表決權(quán)信托

　　(一)管理層收購(gòu)、員工持股計(jì)劃的信托模式

　　2002年末2003年初，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委研究中心主辦“管理層收購(gòu)(MBO)與多層級(jí)股權(quán)激勵(lì)操作實(shí)務(wù)研修班”，旨在幫助我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者系統(tǒng)了解管理層收購(gòu)(MBO)和員工持股(ESOP)、經(jīng)理股票期權(quán)(ESO)等多層級(jí)股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)涵、方案設(shè)計(jì)、融資途徑和成功案例，準(zhǔn)確掌握、運(yùn)用相關(guān)法律、法規(guī)和政策，從確保出資人真實(shí)到位的角度完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步探索“國(guó)退民進(jìn)”的方式與通道。部分信托從業(yè)者也參加了此次研修班，參與了信托公司在管理層收購(gòu)(MBO)中的重要作用和相關(guān)程序以及員工持股計(jì)劃(ESOP)與信托運(yùn)用等方面的討論。

　　從目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)對(duì)于MBO的作用已有共識(shí)，包括：(1)推進(jìn)國(guó)企改制，解決國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”問(wèn)題;(2)推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，解決集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清的歷史遺留問(wèn)題;(3)降低代理成本;(4)將企業(yè)的發(fā)展與管理層的利益緊密連接，強(qiáng)化激勵(lì)約束機(jī)制，能夠激發(fā)企業(yè)活力，同時(shí)增強(qiáng)市場(chǎng)投資者信心。

　　從實(shí)務(wù)角度來(lái)看，目前多數(shù)MBO和ESOP是通過(guò)設(shè)立殼公司作為實(shí)施主體的形式實(shí)現(xiàn)。若在MBO和ESOP中引入信托模式，可以實(shí)現(xiàn)：(1)滿足《公司法》有限責(zé)任公司的股東不能超過(guò)五十個(gè)，股份有限公司的發(fā)起人必須在二人以上二百人以下的相關(guān)規(guī)定;(2)可以通過(guò)強(qiáng)大的資金募集能力解決MBO和ESOP中涉及的資金問(wèn)題;(3)能夠有效避免設(shè)立殼公司形式涉及的雙重納稅。中國(guó)最早的MBO案例源于四通改制，隨著企業(yè)改制尤其是國(guó)企改制的推進(jìn)，大量的MBO和ESOP實(shí)例相繼出現(xiàn)。其中，康輝旅行社MBO項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)首例公開采用信托方案的案例，TCL集團(tuán)是國(guó)內(nèi)首例運(yùn)用信托功能實(shí)現(xiàn)員工持股并成功上市的公司，其成功的經(jīng)驗(yàn)值得后來(lái)人參考和借鑒。

　　MBO的信托模式

　　根據(jù)不同的資金提供方式和實(shí)施主體，可以將管理層收購(gòu)、員工持股計(jì)劃的信托模式分為以下六種：

　　序號(hào)資金提供方式并購(gòu)實(shí)施主體信托角色信托退出方式

　　1完全由信托計(jì)劃提供信托公司主導(dǎo)管理層/員工回購(gòu)、增值轉(zhuǎn)讓、股份分紅用于還貸

　　2完全由信托計(jì)劃提供管理層/員工融資中介

　　3部分由管理層/員工提供信托公司參與

　　4部分由管理層/員工提供管理層/員工參與

　　5完全由管理層/員工自籌(不通過(guò)信托)信托公司中介

　　6完全由管理層/員工自籌(不通過(guò)信托)管理層/員工通道

　　(二)委托書并購(gòu)的表決權(quán)信托模式

　　委托書收購(gòu)，是指收購(gòu)者大量征集股東委托書的方式取得表決權(quán)，以集中行使表決權(quán)以改變經(jīng)營(yíng)策略、改選公司董事會(huì)等股東大會(huì)決議，從而實(shí)際控制上市公司經(jīng)營(yíng)權(quán)的特殊并購(gòu)方式。

　　委托書并購(gòu)是一種中小股東影響和控制公司的方法。在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的公司里，中小股東可以通過(guò)征集其他股東的委托書來(lái)召集臨時(shí)股東大會(huì)并達(dá)到改組公司董事會(huì)控制公司的目的。委托書并購(gòu)作為一種創(chuàng)新的金融工具，保障了中小股東參與上市公司重大決策的權(quán)利。這種方式收購(gòu)成本低、程序簡(jiǎn)單，既可單獨(dú)使用又可與股權(quán)收購(gòu)結(jié)合使用，在國(guó)際市場(chǎng)上是與股權(quán)收購(gòu)形式并列的收購(gòu)形式。

　　在委托書收購(gòu)的實(shí)務(wù)操作中，既可以采用表決權(quán)代理，也可以采用表決權(quán)信托的模式實(shí)現(xiàn)表決權(quán)的集中。與表決權(quán)代理相比，表決權(quán)信托模式以信托合同的形式實(shí)現(xiàn)了更為穩(wěn)定、持續(xù)的表決權(quán)集中。

　　表決權(quán)信托模式同時(shí)也是一種債權(quán)人通過(guò)取得債務(wù)人控制權(quán)以保障貸款償還的方式，如美國(guó)的豪沃爾德·休斯案。休斯試圖貸款購(gòu)買噴氣式飛機(jī)，銀行和保險(xiǎn)(放心保)公司為了確保貸款能夠得以償還，以獲得表決權(quán)信托為條件，要求休斯將其持有股份轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)指定的受托人。從國(guó)內(nèi)的經(jīng)典案例青島啤酒股權(quán)變更一事來(lái)看，表決權(quán)信托模式還起到了保護(hù)民族品牌的作用。

　　六、財(cái)務(wù)顧問(wèn)

　　并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是指為目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組、合并、分立、股份回購(gòu)等活動(dòng)提供交易估值、方案設(shè)計(jì)、出具專業(yè)意見(jiàn)等專業(yè)服務(wù)。

　　信托介入并購(gòu)中的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)屬于信托公司投行業(yè)務(wù)的一種，其所提供的服務(wù)與銀行、券商、并購(gòu)基金等其他機(jī)構(gòu)提供的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)大致相同。

　　在財(cái)務(wù)顧問(wèn)領(lǐng)域，信托公司在經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)人員等方面均遠(yuǎn)不及銀行、券商、并購(gòu)基金等機(jī)構(gòu)，但是，若將其與上面提到的幾種模式加以組合，則是一種可行的方式。值得注意的是，信托行業(yè)一直存在在信托報(bào)酬之外收取“財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)”的潛規(guī)則。此“財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)”產(chǎn)生于信托公司在會(huì)計(jì)核算時(shí)即可將其計(jì)入當(dāng)年收入的訴求，并非信托公司提供真正財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)所帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入。

　　信托作為資產(chǎn)管理領(lǐng)域最為靈活的制度形式，上述列舉的類型并沒(méi)有窮盡信托介入并購(gòu)的所有模式。同時(shí)，以上介紹的多種模式并非獨(dú)立運(yùn)作，相互之間也存在交叉，可在交易方案中設(shè)計(jì)多重嵌套配合使用，囿于篇幅，在此不再贅述。

　　天下熙熙皆為利來(lái)，天下攘攘皆為利往，對(duì)于金融資本來(lái)說(shuō)，投資的目的是為了退出，以期獲利。并購(gòu)的運(yùn)作有五個(gè)階段，融資、投資、增值管理、退出以及收益分配，鏈條較長(zhǎng)，運(yùn)作復(fù)雜，難度極大，對(duì)專業(yè)能力和資源整合能力要求較高，但越是困難的事門檻也越高，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量。