1并購狂潮：半導體行業(yè)發(fā)展趨勢的歷史性變革?

　　60歲半導體行業(yè)大規(guī)模整合正當時

 

　　2015年，一股并購狂潮席卷了全球半導體行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，達成意向的并購市值接近1600億美元，其中超過1000億美元的項目已經(jīng)交割完成。這一數(shù)量是半導體行業(yè)史上最大年度并購金額的6倍之多。

 

　　對許多人來說，這種整合顯得很自然，畢竟，半導體產(chǎn)業(yè)有60多年的發(fā)展歷史，已經(jīng)是一個很成熟的行業(yè)，其增長速度正在放緩。在過去的20多年里，半導體銷售額占總電子設備銷售額的比例一直沒有太大的變化，整合并購會進一步提升產(chǎn)業(yè)的成熟度，就這一點來說，它和其它行業(yè)沒有什么不同。

 

　　然而，最近幾年出現(xiàn)的并購狂潮是半導體產(chǎn)業(yè)的新現(xiàn)象，這一行業(yè)已經(jīng)保持了幾十年的快速創(chuàng)新發(fā)展期，從歷史發(fā)展情況來看，該行業(yè)沒有出現(xiàn)過較大規(guī)模的并購。

 

　　離散化的半導體發(fā)展史

 

　　進一步回顧歷史，我們會發(fā)現(xiàn)，半導體產(chǎn)業(yè)一個很重要的發(fā)展趨勢就是離散化(deconsolidation)。1966年，德州儀器(TI)、Fairchild和Motorola這三家公司，占半導體行業(yè)收入的70%左右。到1972年，該合并的市場份額已經(jīng)下降到53%。當今最大的半導體公司——Intel，有大約15%的市場占有率，但這只比1972年排名第一的德州儀器多2%。

 

　　在過去的40年里，世界5個最大的半導體公司的綜合市場占有率一直保持平穩(wěn)，同樣的情況也適用于前10大公司。而前50大半導體公司的綜合市場份額已逐步減少，10年來下降了10個百分點。

 

　　2015年出現(xiàn)了多年未見的現(xiàn)象，即前10大半導體公司的合計市場占有率首次超過了過去幾十年當中的最高值(1984年)，雖然只高出了2.5個百分點，這在很大程度上是由幾家公司突如其來的合并導致的，參加圖2。面對這種獨特的現(xiàn)象，我們禁不住要問，最近兩年的半導體行業(yè)與過去的60年相比，到底有什么不同?

 

　　摩爾定律的驅(qū)動

 

　　與大多數(shù)行業(yè)不同的是，半導體由摩爾定律驅(qū)動，即每2~3年，集成電路晶體管數(shù)量就會增加一倍，這促使半導體行業(yè)領導者陣容不斷發(fā)生著變化，參見圖3。排名前10位的半導體公司經(jīng)常發(fā)生變化，在過去的50年里，top 10中超過50%的公司已經(jīng)從榜單中消失了。

 

　　top 10廠商不斷更迭的原因何在?過去的每一個10年，都由不斷推陳出新的半導體技術主導。20世紀50年代是硅晶體管的生產(chǎn)商取代鍺晶體管制作的10年;20世紀60年代由雙極型集成電路驅(qū)動;20世紀70年代是MOS存儲器;20世紀80年代是MOS微處理器;20世紀90年代是集成了嵌入式微處理器的SoC;最近幾十年則是無線通信和無晶圓廠半導體公司(fabless)。每個10年都是由主導技術革新的新公司迎來的。因此，過去幾十年的英雄逐漸淡出，直到他們跌出top 10。

 

　　那么，是否到了宣布半導體行業(yè)整合新時代已經(jīng)到來的時候了?也許吧，但與經(jīng)過60多年連續(xù)發(fā)展形成的趨勢相比，目前只有一兩年的短期數(shù)據(jù)，依此下判斷還為時過早。但至少它可以映射出2015和2016年的半導體市場基本面。

 

　　2半導體行業(yè)并購的驅(qū)動力探究

　　半導體產(chǎn)業(yè)并購的驅(qū)動力與眾不同

 

　　2015年，隨著并購狂潮的出現(xiàn)，半導體行業(yè)進入了一個前所未有的時期。經(jīng)過60多年的“離散化”發(fā)展，該行業(yè)邁出了向著整合方向發(fā)展的第一步。對于很多人來說，這是產(chǎn)業(yè)進入成熟期的標志，因為其增長率已經(jīng)放緩，要想進一步提升投資回報率，就要依靠整合產(chǎn)生的規(guī)模效益，而不是自然增長。

 

　　并購的驅(qū)動力通常來自于通過經(jīng)濟規(guī)模最大化而獲得的高效率。在大多數(shù)行業(yè)，制造業(yè)的經(jīng)濟規(guī)模是最重要的，這一規(guī)律對于集成設備制造商(IDM)尤為適用。然而，IDM模式在過去幾十年的半導體行業(yè)當中不斷萎縮，取而代之的是少數(shù)幾個IDM寡頭，如英特爾和三星，還有存儲器廠商，以及生產(chǎn)模擬、混合信號、RF和功率半導體的制造工藝差異化公司。

 

　　目前，半導體行業(yè)30%的市場由Fabless(無晶圓廠)占據(jù)。由Fabless公司合并產(chǎn)生的規(guī)模效益是有限的。如果兩個大型半導體公司合并，他們從晶圓制造商、封裝和測試廠商那里獲得的規(guī)模效益折扣沒有多大的差異。通過整合實現(xiàn)的額外規(guī)模只增加了少量的額外折扣。

 

　　合并的成本優(yōu)勢，通常被稱為協(xié)同效應，而制造成本的下降只是合并帶來的好處之一，規(guī)模經(jīng)濟帶來的好處還會體現(xiàn)在其它諸多方面，這里不一一說明。通常，人們都認為半導體公司規(guī)模與成本優(yōu)勢之間存在很強的相關性，但是擺在我們面前的一個事實是：這樣的相關性并不存在。

 

　　圖4所示的是全球前130家半導體公司在5年內(nèi)的數(shù)據(jù)，從中可以看出，規(guī)模和盈利之間沒有必然的關系。圖中的線性回歸系數(shù)0.0544表明，上述的相關性根本不存在。通過對盈利能力名列前茅的幾家半導體公司進行比較，則可以得出相同的結論，當今最大的半導體公司英特爾，其2014年的收入為560億美元，利潤率很可觀，達到了28%。然而，Linear公司同期的收入只有14億美元，利潤率卻達到了46.3%，同樣，Xilinx營收為24億美元，卻實現(xiàn)了32%的利潤率。你可能會認為，利潤依賴于公司運營，但2014年利潤最高的20家公司覆蓋了大部分半導體行業(yè)分支，包括7家模擬，4家存儲器，兩家微處理器，3家晶圓制造，兩家FPGA和1家ASIC公司。

 

　　看來，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟并不是并購的主要動因，因此，當行業(yè)達到一定成熟度的時候，半導體公司很少會通過擴大經(jīng)濟規(guī)模來實現(xiàn)高利潤率。以無線行業(yè)為例，最近10年，多數(shù)手機基帶芯片市場領導者關閉了他們的業(yè)務，而不是以并購的方式將它們推向市場。TI、Broadcom、ST和Marvell等公司，都曾經(jīng)是基帶芯片市場的領導者，無一例外地沒有找到接盤它們基帶芯片業(yè)務的下家。即使是那些能夠為其每況愈下的無線芯片業(yè)務找到接盤下家的公司，如NXP，也沒有通過并購成為行業(yè)領導者。另一方面，雖然基帶芯片的利潤下降明顯，但高通、海思、聯(lián)發(fā)科和展訊這幾家公司還未表現(xiàn)出裁撤該業(yè)務的意愿，這些公司還需要進一步觀察。

 

　　因此，從數(shù)據(jù)可以看出，近兩年半導體行業(yè)出現(xiàn)的并購狂潮，其主要驅(qū)動力并非規(guī)模經(jīng)濟需求。

 

　　3金融資本和政治力量驅(qū)動半導體行業(yè)整合

　　若資金流動性依然具有很強的自由度，此次半導體行業(yè)并購熱潮就將延續(xù)下去

 

　　在過去的6年當中，盡管并購的實際數(shù)量一直保持相對平穩(wěn)，但并購價格的增長幅度卻大的令人難以置信。那么，既然不是規(guī)模經(jīng)濟需求，并購潮的驅(qū)動力到底是什么呢?

 

　　在一些特定市場，規(guī)模經(jīng)濟效應可以為提高收入做出貢獻，這自然也適用于半導體市場，如Intel收購Altera、AVAGO收購Broadcom，在數(shù)據(jù)中心領域都產(chǎn)生了協(xié)同效應，NXP并購Freescale則加強了其在汽車電子和安全領域的市場地位。然而，以上這些是所有行業(yè)、在任何時間產(chǎn)生并購行為的驅(qū)動因素，并非只限于半導體產(chǎn)業(yè)。對于少數(shù)公司來說，這種類型的并購可以提升其在某些特定應用市場的收入，但不一定會導致整個行業(yè)的全面提升。

 

　　推動半導體行業(yè)整合的另外一股力量便是資金流動性，市場上可以較容易地獲得大量資金，這大幅降低了融資成本，幾乎所有對盈利公司進行的收購都可以提升收購方的收益。由于受到多德-弗蘭克法案的限制，傳統(tǒng)銀行變得更加保守，但依然有很多其它借款渠道，如私募基金，它可以反應出自由市場的狀況。

 

　由于央行已放松了對貸款的限制，這導致了并購總額出現(xiàn)創(chuàng)紀錄的水平(不只是半導體公司)，從而形成了一片繁榮的景象。

 

　　20世紀90年代，在“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅之前，市場并購的繁榮景象在2000年達到高峰，其總市值達到了3.5萬億美元，2007年，這一數(shù)字攀升到4.6萬億美元。當前，由于央行進一步釋放了資金流動性，使得2015年市場并購總值達到了5萬億美元，這可能是衰退之前的最高峰值了。

 

　　目前，半導體行業(yè)的并購狂潮還在延續(xù)。2015年，總并購市值達到了1600億美元，其中1000億美元的并購項目已經(jīng)交割完成。

 

　　半導體公司的流動資金一般由現(xiàn)金流和債務的增長提供。一些金融分析師認為: 積累過多現(xiàn)金，以致于超出企業(yè)的流動資金需求，或借貸能力利用不足，將導致企業(yè)資產(chǎn)的管理效率低下。因此，相當多數(shù)半導體公司的高管都越來越關注現(xiàn)金和債務的潛在用途。

 

　　政治的影響

 

　　半導體產(chǎn)業(yè)的資金流動性也被中國政府的政策加強了，他們將大量資金投向了“政治目標”項目，為此，中國政府已經(jīng)承諾，將在近幾年向中國的半導體產(chǎn)業(yè)投資200億美元，并設定了20%年增長目標，以實現(xiàn)半導體元器件自給自足的宏圖。根據(jù)IC Insights統(tǒng)計，中國每年要為集成電路的進口花費1035億美元，占全球IC市場的36%。

 

　　中國政府的這200億美元與眾不同，因為它沒有通過常規(guī)的政府渠道和程序進行，而是直接投向了私募股權基金的少數(shù)股權持有方，如清華紫光集團等。他們將投資于半導體制造基礎設施、fabless公司和整個半導體生態(tài)系統(tǒng)。為了實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資回報率，包括私募股權投資公司提供的970億美元配套資金，中國在5年內(nèi)的投資總量將達到近1200億美元，而全球半導體行業(yè)的年營收僅為3500億美元。

 

　　這會導致怎樣的結果呢?如圖6所示，清華紫光曾經(jīng)想收購Micron，但未能如愿，而在收購Fairchild的競標中，他們的出價高于安森美半導體，但由于政治等多種因素的影響，安森美半導體最終以低于清華紫光的出價而勝出。而NXP在收購Freescale時，為了避免反壟斷問題，決定出售其RF power業(yè)務，被中國的建廣資產(chǎn)成功摘得。前幾年，清華紫光成功收購了展訊和銳迪科，欲在手機芯片市場有所作為，以武岳峰資本為首的中國資本聯(lián)合體在與Cypress的競標中勝出，購得ISSI公司，此外，中國資本還收購了Omnivision等半導體企業(yè)，從而釋放了大量的資金流動性。

 

　　只要市場流動性足夠自由，無論是中國還是西方，這股半導體行業(yè)并購熱潮很可能會繼續(xù)下去。然而，下一個問題出現(xiàn)了，并購后的公司會發(fā)生什么，他們會減少研發(fā)支出嗎?

 

　　4半導體行業(yè)整合會傷害到研發(fā)支出和創(chuàng)新?

　　當半導體行業(yè)發(fā)展到更高成熟度的時候，營業(yè)收入增長放緩，此時是否需要減少研發(fā)支出，以確保盈利持續(xù)增長呢?這種可能性是存在的

 

　　在整個半導體行業(yè)的發(fā)展史上，研發(fā)支出一直保持增長的勢頭，在最近的25年當中，只有3個年頭的研發(fā)支出是下降的，其中兩年，即2001和2009年，支出減少在材料上(接近10%)。跟上摩爾定律的花費巨大，因此，半導體研發(fā)支出增長率往往與營收增長持平，而其它一些成熟行業(yè)則不同，他們會逐步降低研發(fā)支出在營收中所占的比例。然而，這種趨勢還會繼續(xù)嗎?

 

　　同樣的疑問在過去5年半導體行業(yè)所有并購行為當中也逐漸體現(xiàn)出來，即通過并購降低運營成本，從而實現(xiàn)“協(xié)同效應“之預期，參加圖7。從圖中可以看出，運營成本平均降低了25%，多數(shù)情況下，降低的運營成本不計算到R&D,、G&A和市場營銷當中，而是計入成本節(jié)約總量。

 

　　有很多方法可以實現(xiàn)協(xié)同效應，如提高運營效率，包括消除重復的企業(yè)管理區(qū)塊，例如CEO、CFO等，或整合企業(yè)營銷、投資者關系、公共關系等業(yè)務。另外一種降低運營成本的方法是通過分拆，以消除低效率、缺乏戰(zhàn)略性的業(yè)務，從而降低企業(yè)總經(jīng)營成本在營收中的比例，AVAGO (Broadcom PLC)收購LSI Logic就是這種方式的典型案例，參見圖8。AVAGO拿出了超過10億美元的資金，用于投資到更高優(yōu)先級的業(yè)務，低效率業(yè)務被剝離后，就可以向Inteland Seagate投資。這種情況下，由于被剝離出去的業(yè)務的新主人會比AVAGO重視它，所以并購重組很可能會導致研發(fā)成本上升。

 

　　半導體行業(yè)需要不斷進行新產(chǎn)品研發(fā)，強化產(chǎn)品競爭力，以提升盈利水平，而按照以上的方法來操作，則可以降低運營成本、提升效率。然而，降低運營成本的承諾往往會導致投資者希望同時縮減研發(fā)支出，以及與之相配套的開發(fā)、營銷和支持人員成本，在過去一年當中，至少有一個大的并購案做出過這樣的承諾。那么，這是否意味著: 半導體行業(yè)已經(jīng)發(fā)展到了更高的成熟度，營業(yè)收入增長放緩，此時需要減少研發(fā)支出，以確保盈利持續(xù)增長呢?這種可能性是存在的。同時，還有其它一些問題需要我們?nèi)シ治觥⒔鉀Q。

 

　　首先，對于研發(fā)工程師來說，公司被并購，然后裁員，被裁的工程師會一直處于失業(yè)狀態(tài)嗎?從圖9可以看出，情況并非如此。電子工程師的失業(yè)率很低，目前為1%，而在過去的15年里，平均失業(yè)率也只有約3%，圖中所示的“充分就業(yè)”是5%~5.5%�？梢�，當電子工程師離開了一份工作，很快就會找到下家。

 

　　通過收購，減少研發(fā)支出，可以在一段時間內(nèi)提高經(jīng)營利潤率，而且被收購公司的收入會保持一段時間，所以收購方的經(jīng)營利潤率很可能會提升。然而，由于研發(fā)支出減少，難以推出新的、競爭力強的產(chǎn)品，這就給競爭對手或初創(chuàng)公司提供了機會，他們可以利用這點擴大自身的市場占有率。

 

　　如果半導體行業(yè)真的發(fā)展到了收入增長緩慢的階段，該怎么辦?盡管存在著成本和摩爾定律的挑戰(zhàn)，出于經(jīng)營考慮，還是要降低研發(fā)支出，那么具體是多少呢?讓我們回顧一下30多年以來的半導體產(chǎn)業(yè)，參見圖10，研發(fā)支出占營收的比例一直穩(wěn)定在13%~14%，近期的并購狂潮是否會促使這樣一個長期穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢突然發(fā)生變化呢?雖然這聽起來有些夸張，但并非沒有可能。

 

　　還有另外一種可能，即我們正處于半導體行業(yè)增長的關鍵波動期。手機推動了最近一波的增長，半導體行業(yè)需要有新的增長驅(qū)動力，如物聯(lián)網(wǎng)�？v觀歷史，每當出現(xiàn)新興應用，且相應的單位功能成本，或其它新的驅(qū)動因素促使該應用能被市場廣泛認可、接受的時候，半導體行業(yè)就會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。近些年，單個半導體晶體管成本平均每年下降30%多，過去60年如此，未來也將保持同樣的發(fā)展態(tài)勢，它也將推動半導體在未來新興應用市場中的發(fā)展浪潮。

 

　　在此期間，持續(xù)的低成本借貸，以及其它一些因素，如中國政府對其國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的刺激行為，將會推進行業(yè)并購整合的步伐。但并購的呈現(xiàn)形式與以往會有所不同，即特定企業(yè)在較為集中的應用領域進一步加強了主導地位。最大的50家半導體公司的聯(lián)合市場份額仍低于它們10年前的，10個最大的半導體公司的聯(lián)合市場份額只比過去40年的平均值高出2%。目前，有預測稱半導體產(chǎn)業(yè)將會朝“高度整合化和老齡化”方向發(fā)展，但其未來發(fā)展情況可能會比較復雜，也可能比現(xiàn)在預想的要好得多，我們拭目以待。

文章摘自《半導體行業(yè)觀察》

圖片來源：找項目網(wǎng)