本來，低油價時期正是石油公司收并購的窗口期�？煞叛郛�(dāng)下的全球收并購市場，不要說大型的收并購，中小型的兼并收購也不多見。這一方面源于作為收購方，低油價下“地主家的余糧也不多”，現(xiàn)金流吃緊，拿不出大把的真金白銀去搞資本運作，而且高油價時代吃進去的那么多油氣資產(chǎn)，現(xiàn)在依然處在“消化期”。另一方面源于被收購一方，總覺得“奇貨可居”，油價雖然腰斬了，但資產(chǎn)還得捂在手里，不想輕易“外嫁”。好吧，娶不娶不要緊，懂得如何娶、低價娶進來才最重要!嫁不嫁不要緊，懂得如何嫁、賣個好價錢才最重要!

 

　　偶然發(fā)現(xiàn)數(shù)年前寫的一篇關(guān)于石油公司價值評估方法的文章，今天再讀，居然一點也不過時。就是略微深奧一點點，適合各位感興趣的專業(yè)人士。絕不是想賣弄自己的學(xué)識，只是為了紀(jì)念那一段為了弄清兼并收購估值的方法而熬夜鉆研的日子。

 

　　(以下為正文)

 

　　通過兼并與收購實現(xiàn)公司規(guī)模的快速擴張一直是跨國石油公司發(fā)展的重要途徑之一。20世紀(jì)90年代以來，在世界范圍內(nèi)興起了又一輪石油公司并購的浪潮。為了謀求21世紀(jì)公司戰(zhàn)略利益的最大化，石油業(yè)內(nèi)從老牌的�？松�、英國石油等石油巨頭，到一些大中型的一體化石油公司、獨立公司乃至石油技術(shù)服務(wù)公司，都紛紛通過并購手段來調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)，強化自身優(yōu)勢，提高競爭實力。近年來，隨著“走出去”戰(zhàn)略的逐步深入，我國石油企業(yè)也已充分認(rèn)識到通過并購來實施國際化經(jīng)營和跨越式發(fā)展的重要性和必要性，并為之邁出了堅實的步伐。

 

　　那如何進行并購?其中關(guān)鍵一步在于如何準(zhǔn)確估算目標(biāo)公司的收購價值。目前采用的公司并購價值評估模型有：比較價值法(又稱基準(zhǔn)法，Benchmark)、折現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)、經(jīng)濟增加值法(EVA)、調(diào)整現(xiàn)值法(APV)和實物期權(quán)法(Real Option)。本文重點介紹前兩種方法。

 

　　假設(shè)我們要收購一家名為ABC的石油公司，它具有以下特征：1)是一家美國公司;2)是一家從事上游油氣業(yè)務(wù)的公司;3)目前還未上市;4)擁有一個中型區(qū)塊的開采權(quán)，合同期為25年(1996-2020);5)區(qū)塊已于2001年投產(chǎn)，目前已有穩(wěn)定的現(xiàn)金流;6)有正常的資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)，即有權(quán)益/負(fù)債比例正�！，F(xiàn)在來嘗試運用比較價值法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法來估算該石油公司的收購價值。

 

　　一、比較價值法

 

　　先來看一個生活中常見的例子：假設(shè)我們打算購買一所面積為120平米的住宅，該住宅要價120萬人民幣，我們想知道該價格是否公平。有一個簡單的辦法可用來估算該住宅的價值。首先，我們可以調(diào)查出與該住宅類似的住宅的售價。如果一個房地產(chǎn)開發(fā)商告訴我們，在同一街區(qū)有一所100平米的住宅，它上周售價為90萬人民幣，而且這兩處住宅使用的建筑材料基本相同，那我們會得出該住宅的售價為9,000人民幣/平米。按照這一比率，我們所希望購買住宅的售價應(yīng)為108萬人民幣(120*9,000)，該價格比120萬的要價低。我們使用的這種估價方法叫做比較價值法(valuation by comparables)。通過把一個企業(yè)與同它類似的企業(yè)進行比較，該方法也可以用來評估一個石油公司的價值。現(xiàn)在要收購ABC石油公司，就可以用與ABC相似的石油公司的股票市場數(shù)據(jù)來評估該ABC的價值。

 

　　ABC公司2004年的資產(chǎn)負(fù)債表表明在該年末權(quán)益的賬面價值為8,700萬美元，記錄了從該公司建立起，股東投入的權(quán)益資本的凈累計值[1]。ABC的近期記錄表明公司的利潤穩(wěn)定上升，并且這個趨勢隨著公司原油作業(yè)產(chǎn)量的上升而一直持續(xù)。因此ABC公司權(quán)益的市場價值，即它的售價應(yīng)該高于賬面價值8,700萬美元。

 

　　1.估算ABC石油公司的可比價值

 

　　首先必須識別出與ABC公司類似的上市公司。假設(shè)我們找到另一家名為XYZ的上市石油公司，它具有與ABC公司類似的石油業(yè)務(wù)，它的規(guī)模要比ABC公司大，但它們具有相似的資本結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)。

 

　　通過兩個公司的可比會計數(shù)據(jù)和XYZ公司的金融市場數(shù)據(jù)[2]，我們可以得出XYZ公司在2005年1月初的三個主要比率，即：

　　

　　這三個比率是XYZ公司的市場乘數(shù)[6](market multiples)。這些乘數(shù)也稱為歷史乘數(shù)(historical or trailing multiples)，它們是根據(jù)XYZ的歷史收益、現(xiàn)金收益或賬面價值計算出來的。

 

　　現(xiàn)在可以根據(jù)XYZ公司的市場乘數(shù)來估算ABC石油公司的價值。這個方法要求可比公司必須按照相同的市場乘數(shù)進行交易。換句話說，只要XYZ公司的股票公開交易，就可以根據(jù)XYZ公司的市場乘數(shù)來估算ABC公司的權(quán)益價值[7]。這與在本節(jié)一開始根據(jù)可比住宅的單位價格來估算住宅價值的方法是一樣的。因此，我們可以得到：

 

　　ABC的估計價值 = [ABC的稅后收益]×XYZ公司的市盈率]=990萬美元×16.06=15,899萬美元

 

　　或

 

　　ABC的估計價值 = [ABC的現(xiàn)金收益]×[XYZ公司的每股現(xiàn)金收益比]=1,750萬美元×8.87=15,523萬美元

 

　　或

 

　　ABC的估計價值= [ABC的賬面價值]×[XYZ公司股價與每股賬面價值比]=8700萬美元×2.03=17,661萬美元

 

　　根據(jù)XYZ公司的市場乘數(shù)，求出ABC公司三個權(quán)益價值估計值，其中最高值為17,661萬美元，最低值為15,523萬美元。可以看出，不同的評估方法產(chǎn)生了不同的估計值，但因為估價本身就不是很精確，所以只要估計值在一個合理的范圍內(nèi)即可。ABC公司權(quán)益價值的最高值(17,661萬美元)比最低值(15,523萬美元)高13.7%，并沒有超出合理的范圍。

 

　　2.影響市場乘數(shù)的因素

 

　　石油公司的市盈率和股價與現(xiàn)金收益比既受總的市場環(huán)境的影響，如通行利率的高低、油價的高低，又受公司特定因素的影響，如公司預(yù)計發(fā)展?fàn)顩r和預(yù)計風(fēng)險的高低。高油價和低利率通常會增大市場乘數(shù)。另外，公司的預(yù)計增長速度越高，風(fēng)險越低，則市場乘數(shù)也越高。

 

　　再者，會計準(zhǔn)則和稅收制度也會影響市場乘數(shù)，其中會計制度對市盈率的影響尤為明顯。排除某些會計制度對市盈率影響的一條途徑是用股價現(xiàn)金收益比代替市盈率，因為現(xiàn)金收益受不同會計制度的影響沒有會計收益受的影響大。所以，當(dāng)比較不同國家的石油企業(yè)價值時，一般使用股價現(xiàn)金收益比，而不用市盈率。

 

　　二、折現(xiàn)現(xiàn)金流法

 

　　折現(xiàn)現(xiàn)金流法(Discounted Cash Flow, DCF)是目前石油企業(yè)并購最常用的價值評估方法。計算DCF價值的一般公式可表達(dá)為：

　　

　　其中CFA1，CFA2，…CFAt，…是公司資產(chǎn)創(chuàng)造的預(yù)計現(xiàn)金流(cash flow from assets，CFA)，k是投資者的要求回報率，CV是資產(chǎn)的殘余價值，N是貼現(xiàn)年限。

　　現(xiàn)在用此法來估算ABC石油公司資產(chǎn)和權(quán)益的貼現(xiàn)價值。這里要假設(shè)ABC石油公司未來的經(jīng)營效率與可獲取到資料的2004年持平。估算過程共分四步：

 

　　步驟1：估算ABC公司資產(chǎn)未來可創(chuàng)造的預(yù)計現(xiàn)金流;

 

　　步驟2：估算現(xiàn)金流的折現(xiàn)率;這個折現(xiàn)率是公司的加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC);

 

　　步驟3：以WACC為折現(xiàn)率計算企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)價值;

 

　　步驟4：為了估算ABC公司權(quán)益的DCF價值，必須從公司資產(chǎn)的DCF價值中扣除企業(yè)的任何未償還負(fù)債。

 

　　下面分別論述上述四個步驟。

 

　　步驟一、估算ABC公司的現(xiàn)金流

 

　　1) 估算到2020年為止的現(xiàn)金流

 

　　計算CFA的公式為：

 

　　CFA=EBIT(1-Tc)+折舊-ΔWCR-凈資本支出(公式-2)

 

　　其中EBIT(earning before interest and tax)為公司息稅前利潤，Tc為稅率，ΔWCR是公司營運資本需求的變化量，凈資本支出是購置新資產(chǎn)花費的現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金之差額。

 

　　假設(shè)ABC石油公司的產(chǎn)量高峰出現(xiàn)在2006年，此前(2001至2006)，產(chǎn)量和銷售收入均持續(xù)遞增(可以假設(shè)按照某一比率增加)，此后(2007至2020)，產(chǎn)量和銷售收入均逐漸遞減。同時假設(shè)公司未來的稅率等于歷史稅率。

 

　　以2005年為例，在估算該年的EBIT時，利用該年預(yù)計的銷售收入減作業(yè)成本，再減銷售費用、管理費用，減折舊和利息，從而得出EBIT。EBIT扣除稅金后，加回該年的折舊費，減去該年營運資本需求的變化量(ΔWCR)，再減去該年的凈資本支出，就得到了2005年的資產(chǎn)現(xiàn)金流。按照同樣的方法，還可以估算出2005至2020年各年的資產(chǎn)現(xiàn)金流。

 

　　2) 估算2020年末的資產(chǎn)殘值

 

　　為了估算ABC公司在2020年末的殘余價值，需要得到兩條信息。首先，要知道該公司資產(chǎn)現(xiàn)金流在2020年后的變化情況。鑒于2006年后，ABC公司的產(chǎn)量逐年下降，可以假設(shè)公司銷售額的下降率等于產(chǎn)量的下降率，為3%。其次，還需知道該公司的加權(quán)平均資本成本(WACC)，根據(jù)它可以將2020年后的永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值。然后我們就可以根據(jù)DCF公式(公式-1)的變形來估算資產(chǎn)的殘余價值。

　　

　　可以知道，2021年預(yù)計現(xiàn)金流比2020年下降3%，為60萬美元。下一節(jié)表明ABC公司的WACC為12.26%。將以上數(shù)據(jù)代入上面的公式中就可以得到2020年末資產(chǎn)的殘余價值。

　　

　　步驟二、估算ABC公司的加權(quán)平均資本成本(折現(xiàn)率，WACC)

 

　　加權(quán)平均成本的計算公式為：

　　

　　其中KD是稅前負(fù)債成本估計值，KE是權(quán)益成本估計值，Tc為稅率。權(quán)重是負(fù)債和權(quán)益在籌資總額中各自占的比重。

 

　　負(fù)債成本是企業(yè)新借入債務(wù)的稅后成本(短期和長期)。鑒于利息支出可以抵消稅收支出，所以負(fù)債的相關(guān)成本必須以負(fù)債的稅后成本為標(biāo)準(zhǔn)。假設(shè)ABC公司以9%的平均利率借債，假設(shè)公司稅率為40%，則該公司的稅后負(fù)債成本為5.4%[9%×(1-40%)]。

 

　　權(quán)益成本是新發(fā)行的權(quán)益資本的成本，我們可以用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)公式求出它。

 

　　KE = Rf + 市場風(fēng)險補償*β(公式- 5)

 

　　其中Rf是無風(fēng)險投資的回報率(即政府長期債券回報率)，β為系數(shù)。我們需要知道以下信息：(1)美國政府長期債券回報率(假設(shè)在2005年1月為6.66%);

 

　　(2)市場風(fēng)險補償(市場風(fēng)險補償?shù)臍v史平均值為7%);(3)ABC公司的β系數(shù)估計值。

 

　　因為ABC公司并未上市，所以我們不能得到它的β系數(shù)。但因為XYZ公司是ABC公司的可比公司，且它的β系數(shù)估計值為1.20，所以我們將該系數(shù)用作ABC公司的β系數(shù)。

 

　　根據(jù)公式-5得到：

 

　　權(quán)益成本KE = 6.66%+ 7%*1.20 = 6.66%+8.40%= 15.06%

 

　　負(fù)債和權(quán)益所占比重必須以它們的市場價值為基礎(chǔ)。但ABC公司的負(fù)債和權(quán)益并不公開交易，所以我們無法得到它們的市場價值，我們也只能用有權(quán)益公開上市的XYZ公司的負(fù)債和權(quán)益價值來代替。XYZ公司在2005年年1月初的權(quán)益市場價值為220,000,000美元(該公司發(fā)行了10,000,000股股票，每股價格為22美元)，從它在2004年年末的資產(chǎn)負(fù)債表(未列出)中可以知道它的全部負(fù)債為90,000,000美元[8]。則：

　　

　　根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以由公式-4計算出ABC公司的WACC：

 

　　WACC =71%*15.06%+29%×5.40%=12.26%，即為該公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流要求的回報率k。

 

　　步驟三、估算ABC公司資產(chǎn)的DCF價值

 

　　現(xiàn)在可以根據(jù)公式-1來估算ABC石油公司的資產(chǎn)價值。由于已知公司截至到2020年預(yù)計現(xiàn)金流，以及2020年末的資產(chǎn)殘余價值，且折現(xiàn)率為12.26%，通過計算可以得出該公司資產(chǎn)的DCF價值為18,755萬美元。

 

　　步驟四、估算ABC公司權(quán)益的DCF價值

 

　　ABC公司權(quán)益的DCF價值可以通過下式得到：

 

　　公司權(quán)益的DCF價值=公司資產(chǎn)DCF價值-公司負(fù)債價值(公式-6)

 

　　所以ABC公司權(quán)益的DCF價值等于資產(chǎn)的估計值(18,755萬美元)減去2004年負(fù)債的賬面價值。負(fù)債的賬面價值可從當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債表中得到，為4,800萬美元：

 

　　ABC公司權(quán)益的DCF價值=18,755萬美元-4,800萬美元=13,955萬美元

 

　　DCF價值和可比價值的比較

 

　　現(xiàn)在我們得到了ABC石油公司四種不同的權(quán)益價值估計值，按由低到高排序為：13,955萬美元(DCF價值)、15,523萬美元(根據(jù)股價與每股現(xiàn)金收益比得出的)、15,899萬美元(根據(jù)市盈率得出)及17,661萬美元(根據(jù)股價與每股賬面收益得出的)�？梢钥闯觯�最高估計值比最低估計值高26.5%，所以這些估計值仍在可接受的范圍內(nèi)。

 

　　那么ABC石油公司的價值又為多少呢?它的價值可能更接近于DCF價值，因為DCF是根據(jù)ABC公司自己的資產(chǎn)現(xiàn)金流而不是根據(jù)金融市場數(shù)據(jù)或其他相似公司的財務(wù)數(shù)據(jù)求出的。以得出結(jié)論，如果ABC公司公開上市交易，那么它的權(quán)益價值在13,500萬美元～14,500萬美元之間將是一個比較合理的估計。如果該公司發(fā)行了500萬股股票，那么每股價格應(yīng)在27美元～29美元之間。

 

　　三、估算ABC石油公司的收購價值及價值創(chuàng)造的來源

 

　　對ABC公司而言，13,955萬美元的權(quán)益DCF價值是對公司目前狀況下權(quán)益的一個估計值。它并沒有把收購后公司經(jīng)營管理上任何潛在的改進考慮進去。如果我們購得ABC公司并增加它的績效，則它的價值顯然超過了13,955萬美元。

 

　　假設(shè)有很多種改進能把ABC公司估計的DCF權(quán)益價值提高到18,000萬美元，這代表了一項潛在的4,045萬美元的價值創(chuàng)造(18,000萬美元減去13,955萬美元)。以低于18,000萬美元的代價收購該公司就是一項正凈現(xiàn)值的投資，即價格低于估計價值的投資，反之就是負(fù)凈現(xiàn)值的投資。那么這4,045萬美元的價值創(chuàng)造到底來源于何處?

 

　　識別在一起收購中潛在價值創(chuàng)造來源的最方便的方法就是看一看折現(xiàn)現(xiàn)金流價值是如何確定的。在一個預(yù)計將產(chǎn)生一個以固定比率成長的永久現(xiàn)金流企業(yè)的簡化例子中，DCF價值等于下一年來源于資產(chǎn)的現(xiàn)金流(CFA )除以加權(quán)平均資本成本(WACC )與現(xiàn)金流增長率之間的差額所得的值：

　　

　　這里CFA由公式-2給出，WACC由公式-4給出。這樣，為了創(chuàng)造價值，或者說，為了提高ABC公司的DCF價值，收購必須達(dá)到以下三個目標(biāo)之一：

 

　　(1) 提高ABC公司資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流(CFA)。

 

　　(2) 提高ABC公司銷售額的增長率。

 

　　(3) 降低ABC公司的加權(quán)平均資本成本(WACC )。

 

　　如果收購公司不能對ABC公司做如上的一個或多個變動，就不應(yīng)該進行這次收購。促使上述三項發(fā)生變化的條件主要有以下兩方面：

 

　　(1)目標(biāo)公司目前的作業(yè)效率(它的成本過高而且資產(chǎn)使用無效率)、銷售額增長或資本結(jié)構(gòu)(債務(wù)籌資比例過小或過大)并沒有達(dá)到它的理想水平，而且收購公司的管理者們認(rèn)為他們能更好地經(jīng)營目標(biāo)公司。這就是通常所指的無效管理假設(shè)(in-efficient management hypothesis)。

 

　　(2) 把目標(biāo)公司和被收購公司合并起來能形成規(guī)模經(jīng)濟(economies of scale)，這會產(chǎn)生成本和市場協(xié)同效應(yīng)(synergy )。

 

　　總之，無效管理和協(xié)同為一起收購的正確性提供了最強有力的理由。

 

　　(消耗了各位看官大量腦細(xì)胞，實在抱歉!)

 

　　注釋

 

　　[1]為簡化起見，省略了相關(guān)的數(shù)據(jù)表(如資產(chǎn)負(fù)債表，損益表，現(xiàn)金流量表)以及具體的計算過程，下同。

 

　　[2]如果我們沒有找到與ABC公司相似的石油企業(yè)，我們只能把ABC公司的經(jīng)營狀況和特點與其所處的石油行業(yè)進行比較。

 

　　[3]市盈率(price-to-earnings ratio或PE比率)也稱作XYZ公司的收益乘數(shù)(earningsmultiple)。16.06的市盈率表明XYZ公司2005年1月初的股票交易價格是其近期收益的16.06倍。

 

　　[4]股價與現(xiàn)金收益比(price-to-cash earnings ratio)也稱作XYZ公司的現(xiàn)金收益乘數(shù)(cash earnings multiple)。股價與現(xiàn)金收益比表明XYZ公司2005年1月初的股票交易價格是其近期每股現(xiàn)金收益的8.87倍。

 

　　[5]股價與賬面價值比(price-to-book ratio)是XYZ公司的賬面價值乘數(shù)(book value multiple)。股價與賬面價值比表明XYZ公司2005年1月初的每股交易價格是其近期每股賬面價值的2.03倍。

 

　　[6]還可以列出更多的市場乘數(shù)，包括銷售額乘數(shù)(sales multiple，股票價格除以每股銷售額);營業(yè)利潤乘數(shù)(operation profit multiple，股票價格除以利稅前收益或每股EBIT);營業(yè)現(xiàn)金收益乘數(shù)(operation cash earnings multiple，股票價格除以EBIT與折舊之和);資產(chǎn)乘數(shù)(asset multiple，股票價格除以每股資產(chǎn));或股票價格與取自資產(chǎn)負(fù)債表、損益表的任一財務(wù)指標(biāo)或綜合財務(wù)指標(biāo)之比。

 

　　[7]任何兩個公司都不會完全相同。我們知道XYZ公司比ABCX公司大得多，這意味著ABC公司的乘數(shù)(觀察不到)與XYZ公司的乘數(shù)不完全相同。所以根據(jù)XYZ公司的乘數(shù)只能計算出ABC公司的近似收益、近似現(xiàn)金收益和近似賬面價值。

 

　　[8]應(yīng)根據(jù)市場價值而不是賬面價值來估計ABC公司的負(fù)債價值。但因為我們假設(shè)已有負(fù)債的平均利率接近于當(dāng)前市場利率，則市場價值和賬面價值差別就不會很大。

 

　　(文章摘自2017年2月22日《撲克投資家》 作者：陸如泉)

圖片來源：找項目網(wǎng)

公司價值評估法