并購基金在我國資本市場中尚處在起步階段，但通過上市公司與PE機構的頻繁合作，“上市公司+PE”類并購基金運行模式已日趨成熟，此類模式的并購基金可以為上市公司的市值管理作出巨大貢獻。以下推文對并購基金的各項投資要素進行了梳理，并對作為PE運作中的最后一個環(huán)節(jié)，也是關鍵的環(huán)節(jié)的退出作了簡要解析。

并購基金的投資要素梳理

一、并購基金投資方向

并購基金投資標的選擇需符合上市構思長遠戰(zhàn)略需求、提升上市公司主業(yè)的核心競爭力，以及其他高成長性的項目。通過控股權收購、運營托管及其他方式運作行業(yè)整合。根據(jù)上市公司發(fā)展的階段性特點，有層次地進行并購標的的投控、資產(chǎn)的裝入，單獨進行IPO或對外出售。

二、并購基金投資管理

PE機構作為基金管理人，提供日常運營及投資管理服務，包括項目篩選、立項、行業(yè)分析、盡職調查、談判、交易結構設計、投建書撰寫及投決會項目陳述等。

上市公司協(xié)助PE機構進行項目篩選、立項、組織實施等，有的上市公司會利用行業(yè)優(yōu)勢甚至主導項目源的提供和篩選。

三、并購基金投資決策機制

并購基金設立投資決策委員會，由上市公司委派2人、PE機構委派2人組成。并購項目的開發(fā)、盡調、評審報投資決策委員會決策，投資決策委員會3票以上(含3票)通過方可實施投資。上市公司對欲投項目擁有一票否決權。

控股類項目優(yōu)先投資權。鑒于上市公司通常僅與單一PE機構合作設立并購基金，該PE機構獲取的并購基金投資方向的控股項目經(jīng)過盡調并通過評審后，優(yōu)先由并購基金投資決策委員會決策。并購基金投資決策委員會否決或在約定時間內(nèi)未給予答復的項目，PE機構方可推薦給管理的其他基金。

四、并購基金投后管理

并購基金存續(xù)期內(nèi)，上市公司及PE機構均派人參與并購標的的經(jīng)營管理決策，重大經(jīng)營決策由合伙人大會共同決定。

PE機構負責并購后企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等工作。

上市公司負責企業(yè)的經(jīng)營管理，分兩種情況：

1、控股收購。繼續(xù)聘用大部分原管理團隊。為了避免原團隊故意隱瞞問題造成的信用風險，保留10%-20%股權給被收購企業(yè)團隊。上市公司派出骨干監(jiān)督和協(xié)助企業(yè)的日常經(jīng)營管理;

2、全資并購。上市公司全面負責企業(yè)的經(jīng)營方案制定、日常經(jīng)營和管理，并負責內(nèi)控體系和制度的健全與執(zhí)行。

五、退出策略

1、如項目運行正常，退出方式如下：

由上市公司并購退出。并購基金存續(xù)期限通常為三年。標的項目被專項基金收購且完成規(guī)范培育、符合上市公司要求后(規(guī)范培育周期暫定半年至兩年，相關規(guī)范后條件需在投資協(xié)議中有明確要求)，上市公司可提出對標的進行收購。

該項收購可以采取現(xiàn)金(或現(xiàn)金加股權)的方式，標的收購價格需以屆時市場價格或有限合伙人投資年復合凈收益率(通常為10-15%)兩者孰高為準(即上市公司或其實際控制人進行兜底，降低出資人風險)。如有外部機構受讓，則上市公司在同等交易條件下具有優(yōu)先受讓權。

收購三年后，并購基金有自由處置權：在境內(nèi)外資本市場進行IPO;將所投資項目轉讓給其他產(chǎn)業(yè)基金;由所投資項目公司管理層進行收購。

2、如項目出現(xiàn)意外，由上市公司大股東兜底：

如項目出現(xiàn)虧損，對于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：

“投資型”基金。上市公司與其他LP分別按規(guī)定比例進行出資，上市公司出資相當于劣后模式;一旦投資的項目虧損，上市公司以出資額為限承擔項目虧損;若虧損超出上市公司出資，則超出部分由其他LP按出資比例承擔。

“融資型”基金。上市公司成立該類型基金的主要目的為融資。上市公司與其他LP分別按規(guī)定比例進行出資，上市公司在認繳一定出資外，需要對其他LP的出資承擔保本付息的責任。

六、收益分配

1、管理費

基金存續(xù)期內(nèi)，并購基金管理人每年收取專項基金設立規(guī)模的2%或一次性收取5%作為基金管理費，覆蓋基金日常運營成本;基金存續(xù)期超過5年，則之后時間里基金管理人不收取基金管理費。

2、基金收益分配

在項目退出后一次性分配收益，中間不進行分配。

項目退出所得的可供分配現(xiàn)金，按照普通合伙人實繳出資總額占基金實繳出資總額的比例分配給普通合伙人后，有限合伙人的部分按下列方式分配：

有限合伙人出資額;剩余浮動收益按比例分配，即20%支付給管理人作為管理業(yè)績報酬(具體分配比例需先確定以何種模式設立并金);80%支付給有限合伙人。

并購基金在我國資本市場中尚處在起步階段，但通過上市公司與PE機構的頻繁合作，“上市公司+PE”類并購基金運行模式已日趨成熟，如上文所述，此類模式的并購基金可以為上市公司的市值管理作出巨大貢獻。

并購基金的退出方式解析

相聲講究“說學逗唱”，PE投資講究“募投管退”。有人不會唱一樣能說相聲，然而不會退出，可就沒法做股權投資了。退出是PE運作中的最后一個環(huán)節(jié)，也是關鍵的環(huán)節(jié)。作為投資機構，投完項目實際上工作才剛剛開始，后面有大量的投后管理，其中很重要的就是管理退出的工作。只有順利退出，基金的運作者與投資者們才能收回本金，實現(xiàn)投資收益。

由于被投資企業(yè)內(nèi)部成長過程和結果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，并購基金，特別是如今的主流“上市公司+PE”型并購基金的退出路徑也有多樣化的選擇。主要包括上市公司并購、首次公開發(fā)行(IPO)、協(xié)議轉讓退出、被第三方并購退出、被并購企業(yè)股份回購退出五種方式。

“百花齊放”的多種選擇，使得投資機構可以根據(jù)退出時的市場環(huán)境、被投企業(yè)發(fā)展狀況、行業(yè)前景、估值水平等分別選擇最合適的方式退出，為投資人實現(xiàn)利潤的最大化。

一、上市公司并購退出

在“上市公司+PE”設立并購基金的模式下，并購退出是指PE機構選定并順利孵化投資標的企業(yè)后，上市公司對標的企業(yè)收購而實現(xiàn)的退出方式。

這種方式可提前打通退出渠道。投資機構與上市公司，特別是行業(yè)集中度較低、價值被低估的行業(yè)合作，與上市公司分別作為GP、LP聯(lián)合設立并購基金主要由投資機構利用全國子公司尋找并購標的，并進行控股型收購。二者聯(lián)合管理并購標的，量身打造好并購標的后，并在約定的時間里將其“裝”入上市公司達成退出。

由于有兜底退出途徑，風險小，周期短。公司借助投資機構的專業(yè)管理能力，提升企業(yè)實力;投資機構套現(xiàn)退出更靈活，所以成為最主流的退出方法。

二、首次公開發(fā)行(IPO)

一般來說，通過IPO上市是PE投資最理想的退出方式，資本市場的資本溢價功能會給投資帶來優(yōu)厚的回報。過去PE退出渠道多以IPO為主的原因就在于其高回報的特征。

A股IPO在去年年底重新開閘，既給擬上市公司重新打開了“上臺”的機會，也給PE帶來了"下場"的機會。數(shù)據(jù)顯示，2015年12月份完成IPO的中企共涉及16個一級行業(yè)，登陸8個交易市場。這46家IPO企業(yè)中有VC/PE支持的企業(yè)達到22家，占比47.83%。

三、第三方并購退出

PE機構將標的培育好后，很可能獲得上市公司外的第三方青睞，主動進行收購。這種方式與上市公司并購一樣，屬于并購退出，而且有外部機構的主動競價，一般能夠獲得更好的收益。

并購退出與IPO退出的比較：隨著IPO的收緊，并由于IPO審核時間長，機會成本高，不確定性風險大的特點，并購正替代IPO成為PE退出的重要途徑。公開數(shù)據(jù)顯示，在美國至少90%以上投資退出都不是通過IPO方式，上市只是占到很少一部分。

在中國市場，2015年中國并購市場共完成交易2,692起，比2014年的1,929起大增39.6%;涉及交易金額共1.04萬億元，同比增長44.0%。同時，2015年10月，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，取消對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為的審批，進一步助推了并購市場活躍期的到來。

和IPO相比，并購退出有著以下優(yōu)勢：

1、并購退出更高效、更靈活。相比較IPO漫長的排隊上市苦等窗口期、嚴格的財務審查、業(yè)績的持續(xù)增長壓力，并購退出程序更為簡單，不確定因素小。并購退出在企業(yè)的任何發(fā)展階段都能實現(xiàn)，對企業(yè)自身的類型、市場規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等都沒有規(guī)定約束，雙方在經(jīng)過協(xié)商談判達成一致意見以后即可執(zhí)行并購，迅速實現(xiàn)資本循環(huán)，有利于提高基金公司的資本運作效率，減少投資風險。

2、并購退出只要在并購交易完成后，即可一次性全部退出，交易價格及退出回報較為明確。而IPO退出則要等待1-3年不等的上市解禁期，即使到了解禁期也要考慮到被投公司上市后的股價波動，可能要分批次才能夠實現(xiàn)全部退出，屆時上市公司股價也不得而知，增加了退出回報的不確定性。

3、并購退出可緩解PE的流動性壓力。對于PE機構來講，相對于單個項目的超高回報，整只基金盡快退出清算要更具吸引力，因為基金的眾多投資組合中，某一個項目的延期退出將影響整只基金的收益率，如若沒有達成當時與投資者間的協(xié)議承諾，后續(xù)基金募集等將受到重大影響。

4、在對不構成“借殼上市”的并購取消審核的政策背景下，“上市公司+PE” 的并購基金收益穩(wěn)定、時間可控、成功率高 。PE基金幫助上市鎖定行業(yè)內(nèi)并購標的，并在可預見的時間段內(nèi)自主選擇注入上市企業(yè)的時機，在確保未來增量利潤的來源的同時可有效實現(xiàn)市值管理。投資者既可享受到公司業(yè)績成長帶來的收益，倘若并購方上市公司處在行業(yè)風口，投資者又可享受到優(yōu)質行業(yè)所帶來的高溢價紅利。

四、協(xié)議轉讓

協(xié)議轉讓與第三方并購有類似之處，不同點在于，第三方并購是購買方的主動行為，協(xié)議轉讓則是PE機構尋找買家，是被動行為。兩種情況下，出售標的的估值會有不同。

五、被并購企業(yè)股份回購

被并購企業(yè)股份回購是指PE收購的企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權投資基金退出的方式。

與并購退出相同，回購的本質也是一種股權轉讓，兩者的區(qū)別在于股權轉讓的主體有所不同。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿�，則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過回購股權對企業(yè)實現(xiàn)更好的管理和控制，于是從PE機構處回購股權，屬于積極回購;若PE機構認為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合，主動要求企業(yè)回購股權，則對企業(yè)而言，屬于消極回購。

綜上所述，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣：上市公司并購是提前約定的兜底退出，是投資收回最高效最靈活的方法;公開發(fā)行上市是投資回報率較高的方式，但周期較長風險較大;第三方并購與協(xié)議轉讓引進外部的投資者;股份回購作為一種備用手段，是投資能夠收回的一個基本保障。

“一花獨放不是春，百花齊放春滿園”。靈活的多種退出方式，給PE機構留下了自由的選擇權。根據(jù)收購標的、上市公司，以及投資機構自身的特點，再加上當時的外部環(huán)境等因素綜合考慮，選擇最合適的退出方式，為自身，為并購基金的投資人尋求最大的資本溢價空間。

來源：中國資本聯(lián)盟

圖片來源：找項目網(wǎng)

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