中國(guó)上市公司正在掀起新一輪的海外收購(gòu)浪潮，據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，僅在2012年一年，國(guó)內(nèi)上市公司宣布出境并購(gòu)交易66次，總披露金額達(dá)到了1023.89億美元。近日，由本所律師擔(dān)任中國(guó)法律顧問(wèn)的襄陽(yáng)軸承股份有限公司收購(gòu)波蘭最大的軸承制造商波蘭滾動(dòng)軸承工廠-克拉希尼克股份公司的海外并購(gòu)項(xiàng)目成功獲得了中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(下文稱為“證監(jiān)會(huì)”)的核準(zhǔn)并順利實(shí)施完畢。該項(xiàng)目從上市公司停牌啟動(dòng)收購(gòu)工作到獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)耗時(shí)僅4個(gè)多月，涉及國(guó)資委、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)，為目前A股上市公司境外并購(gòu)并構(gòu)成重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目中耗時(shí)最短的項(xiàng)目之一。該項(xiàng)目完成后，本所已協(xié)助國(guó)內(nèi)上市公司順利完成多筆境外收購(gòu)項(xiàng)目，結(jié)合我們?cè)陧?xiàng)目中的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和思考，筆者將對(duì)目前法律框架下上市公司境外并購(gòu)中采用的三種典型的收購(gòu)路徑進(jìn)行梳理，并就上市公司境外并購(gòu)實(shí)務(wù)操作中可能遇到的法律問(wèn)題及法律障礙提出相應(yīng)的建議。同時(shí)，筆者也將通過(guò)本文對(duì)中國(guó)律師在上市公司境外并購(gòu)業(yè)務(wù)中應(yīng)當(dāng)扮演的更為重要的角色做一探討。

 

　　一、上市公司境外并購(gòu)與普通境外并購(gòu)的區(qū)別

 

　　按收購(gòu)主體是否是上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，境外并購(gòu)可簡(jiǎn)單地劃分為上市公司境外并購(gòu)和非上市公司境外并購(gòu)(普通境外并購(gòu))。與普通的境外并購(gòu)相比，上市公司境外并購(gòu)除了需要符合發(fā)改委、商務(wù)部、外管局和國(guó)資委等多個(gè)部門的常規(guī)監(jiān)管要求外，同時(shí)還需要符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所的信息披露的要求;若達(dá)到上市公司重大資產(chǎn)重組的條件或者上市公司在整個(gè)境外并購(gòu)交易中采用非公開(kāi)發(fā)行的方式，則整個(gè)審批流程和信息披露要求相對(duì)更加復(fù)雜和嚴(yán)格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區(qū)別，普通的境外并購(gòu)，從盡職調(diào)查到收購(gòu)協(xié)議的談判、簽約，通常由國(guó)外中介機(jī)構(gòu)牽頭，國(guó)內(nèi)律師僅負(fù)責(zé)配合國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)，而在上市公司的境外并購(gòu)中，整個(gè)交易方案必須經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批并符合證券交易所的信息披露監(jiān)管要求，境外標(biāo)的資產(chǎn)的信息披露是否充分、詳盡，收購(gòu)協(xié)議的條款是否符合特定監(jiān)管的要求往往成為證券交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)審查的重點(diǎn)，因此包括律師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)在內(nèi)的境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)交易中需要發(fā)揮著重要的作用，在本所經(jīng)辦的諸多案例中，甚至需要由中國(guó)律師牽頭負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)境外中介機(jī)構(gòu)的工作，這就要求中國(guó)律師既熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組，又要具有豐富的涉外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。本文主要圍繞達(dá)到重大資產(chǎn)重組條件或者采用非公開(kāi)發(fā)行方式的上市公司境外并購(gòu)涉及的并購(gòu)路徑、法律問(wèn)題以及中國(guó)律師角色等問(wèn)題進(jìn)行討論。

 

　　二、上市公司境外并購(gòu)涉及的核心中國(guó)法律問(wèn)題

 

　　根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，上市公司境外并購(gòu)主要涉及三大核心的中國(guó)法律問(wèn)題，第一是境內(nèi)審批，第二是支付手段，第三是并購(gòu)融資。而并購(gòu)交易采用何種支付手段往往又是上市公司采用何種并購(gòu)融資手段重要的決定因素之一。

 

　　(一)境內(nèi)審批

 

　　上市公司境外并購(gòu)涉及的國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)可簡(jiǎn)單歸納如下：

 

　　審批環(huán)節(jié)審批部門主要審批法律依據(jù)

 

　　(篇幅所限，僅列舉核心規(guī)定)

 

　　項(xiàng)目審批各級(jí)發(fā)展與改革委員會(huì)《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法》等

 

　　并購(gòu)審批各級(jí)商務(wù)主管部門《境外投資管理辦法》等

 

　　外匯審批各級(jí)外匯主管部門《境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》等

 

　　國(guó)資審批各級(jí)國(guó)資委《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》等

 

　　反壟斷審查商務(wù)部《反壟斷法》等

 

　　信息披露審查證券交易所證券交易所上市規(guī)則等

 

　　重大資產(chǎn)重組審查中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等

 

　　需要說(shuō)明的是，根據(jù)項(xiàng)目收購(gòu)金額的不同，涉及發(fā)改、商務(wù)部、外匯等部門審批層級(jí)有所不同，同時(shí)根據(jù)境外并購(gòu)路徑的不同，涉及的審批因素與環(huán)節(jié)亦有所不同，對(duì)此，本文將在第三部分中著重論述。

 

　　值得特別一提的是，隨著政府職能的轉(zhuǎn)變和中國(guó)企業(yè)實(shí)施境外并購(gòu)的頻繁，今年以來(lái)，中國(guó)的政府部門也通過(guò)實(shí)際行動(dòng)不斷的為企業(yè)實(shí)施跨境并購(gòu)涉及的行政審批手續(xù)減負(fù)。

 

　　如根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案的通知》、《中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)境外投資項(xiàng)目備案管理辦法》和《中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)境外投資開(kāi)辦企業(yè)備案管理辦法》的規(guī)定，除特定情形外，對(duì)于上市公司在中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)(以下簡(jiǎn)稱“上海自貿(mào)區(qū)”)設(shè)立的子公司進(jìn)行境外并購(gòu)的，其涉及的商務(wù)主管部門審批在審批權(quán)限范圍內(nèi)采用備案制，涉及發(fā)展改革委員會(huì)的審批在上海市政府的審批權(quán)限內(nèi)采用備案制。

 

　　就上市公司境外并購(gòu)涉及的證監(jiān)會(huì)審批環(huán)節(jié)，而根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《并購(gòu)重組審核分道制實(shí)施方案》的規(guī)定，自2013年10月8日起上市公司的并購(gòu)重組實(shí)施分道制審核，對(duì)于上市公司境外并購(gòu)滿足豁免/快速審核類要求的，屬于現(xiàn)金收購(gòu)情形的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)豁免審核，直接核準(zhǔn)，對(duì)于涉及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)情形的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消預(yù)審環(huán)節(jié)，直接提交并購(gòu)重組委審核。

 

　　就境外并購(gòu)涉及的反壟斷審核環(huán)節(jié)，商務(wù)部亦在考慮進(jìn)一步簡(jiǎn)化對(duì)于簡(jiǎn)易案件，根據(jù)商務(wù)部于2013年4月3日公布的《關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中簡(jiǎn)易案件適用標(biāo)準(zhǔn)的暫行規(guī)定》(征求意見(jiàn)稿)，商務(wù)部擬將“參與集中的經(jīng)營(yíng)者收購(gòu)境外企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的，該境外企業(yè)不在中國(guó)境內(nèi)從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)”情形明確界定為簡(jiǎn)易案件，列入快速審核通道。

 

　　(二)支付手段

 

　　目前國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)重組采用的支付手段主要有三種，即：現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換和股份支付，其中股份支付是我國(guó)境內(nèi)并購(gòu)重組交易中最主要的支付手段[1]。相較而言，上市公司境外并購(gòu)采用的支付方式主要為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付以及現(xiàn)金和股權(quán)混合支付。從現(xiàn)有的交易案例來(lái)看，上市公司都不約而同地采用現(xiàn)金作為境外并購(gòu)的支付方式[2]。究其原因，除了現(xiàn)金支付本身具有直接、簡(jiǎn)單、迅速的特點(diǎn)外，下列因素是造成我國(guó)上市公司境外收購(gòu)支付方式單一化真正原因：首先是監(jiān)管制度的限制。根據(jù)《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，只有符合特定條件的外國(guó)投資者經(jīng)過(guò)商務(wù)部嚴(yán)格的審批程序后方可成為上市公司的股東，同時(shí)其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必須鎖定三年。如此嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致上市公司的股票缺乏流動(dòng)性，這是造成目前上市公司境外收購(gòu)支付方式單一化的主要原因。其次是我國(guó)資本市場(chǎng)成熟度的限制。目前我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)不成熟，國(guó)際化程度低，波動(dòng)較大，通過(guò)股權(quán)支付的方式往往使境外交易相對(duì)方面臨巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。再次是嚴(yán)格的股份發(fā)行審批程序的限制。目前上市公司股份發(fā)行需要受到證券監(jiān)管部門以及其所在證券交易所上市規(guī)則嚴(yán)格的監(jiān)管限制，繁瑣、費(fèi)時(shí)的發(fā)行審批程序極易使上市公司在瞬息萬(wàn)變的海外競(jìng)標(biāo)中錯(cuò)失良機(jī)。正是由于上述三方面的原因，使現(xiàn)金成為上市公司在境外并購(gòu)中首選的支付手段。

 

　　(三)并購(gòu)融資

 

　　在成熟的海外并購(gòu)項(xiàng)目中，大多數(shù)項(xiàng)目為提高項(xiàng)目的回報(bào)率，通常會(huì)運(yùn)用杠桿，即債權(quán)融資�？紤]到海外融資的利率相對(duì)較低，海外債權(quán)融資通常是上市公司境外并購(gòu)融資的首選。但在具體適用時(shí)，上市公司必須考慮具體擔(dān)保方式對(duì)海外債權(quán)融資的影響，如采用內(nèi)保外貸的通常需要考慮審批監(jiān)管因素。除了債權(quán)融資以外，為了滿足境外收購(gòu)對(duì)于大額并購(gòu)資金的需求，目前上市公司還可通過(guò)配股、公開(kāi)增發(fā)以及非公開(kāi)發(fā)行股份的方式進(jìn)行股權(quán)融資。其中采用配股和公開(kāi)增發(fā)的方式募得資金進(jìn)行境外收購(gòu)，上市公司必須考慮以下因素：(1)海外出售方是否接受非自有資金的并購(gòu)以及其對(duì)于融資時(shí)間的要求;(2)上市公司是否符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中嚴(yán)格的公開(kāi)發(fā)行條件以及發(fā)行程序;(3)上市公司發(fā)行時(shí)資本市場(chǎng)的整體環(huán)境與不確定性因素。由于采用股權(quán)融資所需要的時(shí)間較長(zhǎng)，實(shí)踐中上市公司很少在實(shí)施境外并購(gòu)的同時(shí)通過(guò)股權(quán)融資進(jìn)行并購(gòu)融資，當(dāng)然，對(duì)于暫時(shí)缺乏現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)上市公司而言，亦有可以替代的路徑可以考慮(下文詳述)。

 

　　三、現(xiàn)行法規(guī)框架下上市公司跨境并購(gòu)的典型路徑：

 

　　典型上市公司境外并購(gòu)方案大致可以分為以下三種：

 

　　(一)方案1：上市公司直接跨境并購(gòu)標(biāo)的公司

 

　　方案1的基本思路是：由上市公司直接收購(gòu)或者通過(guò)設(shè)立境外子公司的方式收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購(gòu)所需的資金一般來(lái)自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購(gòu)貸款。

　　

 

　　根據(jù)我們經(jīng)驗(yàn)，由上市公司直接收購(gòu)境外標(biāo)的的案例并不多見(jiàn)，絕大多數(shù)上市公司選擇通過(guò)其設(shè)立在境外的控股子公司對(duì)境外標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)。之所以采用該種控股架構(gòu)，其主要有下列優(yōu)勢(shì)：(1)有利于縮短境外審批部門對(duì)并購(gòu)交易審核的時(shí)間;(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受稅收上的優(yōu)惠;(3)有利于上市公司在未來(lái)直接通過(guò)轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的方式快速退出。方案1的優(yōu)點(diǎn)在于速度快、耗時(shí)少。本次襄陽(yáng)軸承境外并購(gòu)案能夠僅用4個(gè)多月的時(shí)間就順利完成，與采用方案1不無(wú)關(guān)系。但是方案1本身的缺點(diǎn)也十分明顯：首先，該方案對(duì)上市公司資金實(shí)力或者上市公司的借貸能力要求較高;其次，上市公司必須直接面對(duì)境外收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn);最后，目前嚴(yán)格的上市公司的停牌規(guī)則使并購(gòu)交易在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成存在一定的困難。

 

　　此外，考慮到上海自貿(mào)區(qū)對(duì)于對(duì)境外投資一般項(xiàng)目實(shí)行備案制，我們建議今后對(duì)于屬于上海自貿(mào)區(qū)備案權(quán)限內(nèi)的境外并購(gòu)項(xiàng)目，上市公司亦可考慮先行在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立子公司后再通過(guò)該子公司開(kāi)展境外投資業(yè)務(wù)，以節(jié)省審批時(shí)間，減少不確定性。

 

　　(二)方案2：大股東或并購(gòu)基金先收購(gòu)標(biāo)的公司，再通過(guò)資產(chǎn)重組注入上市公司

 

　　在上市公司境外并購(gòu)中，由于境外出售方通常對(duì)于交易啟動(dòng)到交割的時(shí)間要求較短，若采用上市公司直接收購(gòu)境外標(biāo)的的方式，可能會(huì)導(dǎo)致在時(shí)間方面無(wú)法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購(gòu)案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購(gòu)基金收購(gòu)境外資產(chǎn);第二步，再由上市公司通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)或定增融資并收購(gòu)的方式(見(jiàn)下圖方式1和方式2)將境外資產(chǎn)注入上市公司。

　　

 

　　均勝電子、博盈投資境外并購(gòu)案是采用方案2的兩個(gè)典型案例。其中，本所律師經(jīng)辦的均勝電子系采用由大股東先行收購(gòu)收購(gòu)德國(guó)普瑞的方式;博盈投資系由并購(gòu)基金先行收購(gòu)標(biāo)的公司Steyr Motors的股權(quán)。兩個(gè)案例具有異曲同工之妙：首先，采用“兩步走”避免了上市公司直接進(jìn)行境外并購(gòu)，不僅有利于縮短交易時(shí)間，也有利于化解上市公司直接面對(duì)境外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，采用“兩步走”為上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于種種因素的制約，上市公司境外收購(gòu)采用的支付方式具有單一化的特點(diǎn)。而方案2通過(guò)“兩步走”的方式，使上市公司可通過(guò)股份支付的方式獲得境外標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)，緩解上市公司資金的壓力。再次，通過(guò)“兩步走”可以使整個(gè)交易避開(kāi)嚴(yán)格的上市公司停牌時(shí)間的規(guī)定，保證交易能有充足的時(shí)間完成。

 

　　然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，對(duì)于采用控股股東收購(gòu)的方式，對(duì)于控股股東的資金實(shí)力具有較高的要求，對(duì)于采用并購(gòu)基金購(gòu)買的方式，需支付的中間成本往往不低，同時(shí)還面臨解釋前后收購(gòu)的估值差異原因的難題;其次，方案2第二步的實(shí)施必須經(jīng)上市公司股東大會(huì)多數(shù)決通過(guò)，因此可能存在被股東大會(huì)否決的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批風(fēng)險(xiǎn)以及定增情況下的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)都使最終實(shí)現(xiàn)方案第二步存在一定的不確定性。

 

　　(三)方案3：大股東或并購(gòu)基金與上市公司首先同時(shí)收購(gòu)境外公司，再將剩余境外資產(chǎn)注入上市公司

 

　　方案3是在方案2的基礎(chǔ)上的進(jìn)一步改進(jìn)。方案3同樣采用兩步走，與方案2不同的是，方案3的第一步是由大股東或并購(gòu)基金與上市公司同時(shí)收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購(gòu)不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。第二步，上市公司再通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式將境外標(biāo)的資產(chǎn)全部注入上市公司。

 

　　方案3不僅吸收了方案2的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)還有效地彌補(bǔ)了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收購(gòu)方案在進(jìn)行第一步時(shí)即需要披露或取得股東大會(huì)的表決同意，這就有效地避免了收購(gòu)方案在實(shí)施第二步時(shí)被上市公司股東大會(huì)否決的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，通過(guò)采用上市公司與大股東或并購(gòu)基金共同收購(gòu)的方式，且上市公司未來(lái)在第二步中主要以股份支付作為對(duì)價(jià)，適用方案3能夠相對(duì)緩解上市公司的并購(gòu)融資壓力。

 

　　四、上市公司境外并購(gòu)實(shí)務(wù)中存在的典型問(wèn)題

 

　　根據(jù)筆者在上市公司海外收購(gòu)項(xiàng)目中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為從立法和監(jiān)管層面，可以考慮從以下幾方面出臺(tái)支持上市公司海外并購(gòu)的政策：

 

　　(一)建議進(jìn)一步放寬境外投資者持股比例限制和鎖定要求

 

　　如前文所述，根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，上市公司向境外投資者發(fā)行股份不低于上市公司股份比例10%，這在一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購(gòu)體量較小的境外資產(chǎn)時(shí)，以股權(quán)作為并購(gòu)支付手段進(jìn)行并購(gòu)的方式。應(yīng)當(dāng)允許在上市公司境外并購(gòu)時(shí)適當(dāng)降低境外投資者持股比例的下限以豐富上市公司境外并購(gòu)的支付手段。同時(shí)，要求外國(guó)投資者持股必須鎖定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作為支付對(duì)價(jià)的手段，建議可適當(dāng)縮短外國(guó)投資者的持股鎖定期的要求。

 

　　(二)境內(nèi)監(jiān)管時(shí)間要求與境外并購(gòu)復(fù)雜性的沖突

 

　　根據(jù)現(xiàn)行的交易所規(guī)定，上市公司在籌劃、醞釀重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)連續(xù)停牌時(shí)間有嚴(yán)格的限制，從目前的實(shí)踐情況來(lái)看，要在停牌期間完成境外標(biāo)的初步法律、財(cái)務(wù)、行業(yè)盡職調(diào)查難度極大;這一期間同時(shí)還可能需要包括雙方談判磋商的時(shí)間;一旦交易失敗，上市公司在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)不得在策劃新的并購(gòu)，這顯然不符合目前境外并購(gòu)的實(shí)際情況。建議適當(dāng)放寬上市公司境外并購(gòu)的停牌時(shí)間，并適當(dāng)放寬交易失敗情形下禁止上市公司未來(lái)三個(gè)月內(nèi)策劃新的并購(gòu)的限制。

 

　　另外，涉及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的境外并購(gòu)項(xiàng)目，且不屬于快速審核通道的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核時(shí)間通常需要2個(gè)月或者更長(zhǎng)時(shí)間，考慮到競(jìng)標(biāo)、前期停牌、股東大會(huì)、其他國(guó)內(nèi)審批環(huán)節(jié)等時(shí)間限制，如上市公司直接采用發(fā)行股份的方式收購(gòu)境外標(biāo)的，其耗時(shí)通常需要將近一年或更長(zhǎng)的時(shí)間，這是境外出售方通常無(wú)法接受的，建議可以進(jìn)一步優(yōu)化停牌機(jī)制，簡(jiǎn)化審核流程，并縮短審核時(shí)限。

 

　　對(duì)于境外并購(gòu)涉及的發(fā)改委、商務(wù)部審批環(huán)節(jié)，筆者建議未來(lái)在總結(jié)上海自貿(mào)區(qū)境外投資備案管理制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，盡快適時(shí)推廣到全國(guó)，并進(jìn)一步向地方下放審核/備案的權(quán)限，讓中國(guó)境內(nèi)審批因素成為中國(guó)企業(yè)開(kāi)展海外并購(gòu)的亮點(diǎn)。

 

　　(三)定價(jià)機(jī)制和盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償要求

 

　　根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和上市規(guī)則的要求，上市公司重大資產(chǎn)重組通常應(yīng)參考評(píng)估結(jié)果定價(jià)，或至少需要提供評(píng)估報(bào)告作為參考，但在海外并購(gòu)中，出售方通常通過(guò)競(jìng)價(jià)方式出售資產(chǎn)，投標(biāo)者通常采用市盈率法或EV/EBITDA法確定投標(biāo)價(jià)格，最終交易定價(jià)通常通過(guò)競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生，并不直接與評(píng)估結(jié)果掛鉤。由于現(xiàn)行監(jiān)管機(jī)制的限制，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)，上市公司競(jìng)價(jià)成功后，根據(jù)定價(jià)來(lái)要求評(píng)估機(jī)構(gòu)出具境外標(biāo)的公司/資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告。除此之外，如果評(píng)估方法涉及收益法的[3]，往往還涉及盈利補(bǔ)償問(wèn)題，但在市場(chǎng)化的并購(gòu)中，出售方既然已經(jīng)出售資產(chǎn)，上市公司很難要求對(duì)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)三年的盈利作出承諾，往往導(dǎo)致需要上市公司的控股股東承擔(dān)該等義務(wù)，或者變相導(dǎo)致收購(gòu)流產(chǎn)，不利于市場(chǎng)化并購(gòu)項(xiàng)目的運(yùn)作。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)化并購(gòu)的項(xiàng)目，在信息披露充分的前提下，經(jīng)過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)后，由上市公司來(lái)承擔(dān)后續(xù)運(yùn)作或者整合的風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)不妥，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮取消盈利補(bǔ)償?shù)囊�求并進(jìn)一步放開(kāi)定價(jià)機(jī)制限制。

 

　　五、中國(guó)律師在上市公司境外并購(gòu)業(yè)務(wù)中的角色定位

 

　　在普通的境內(nèi)企業(yè)海外收購(gòu)業(yè)務(wù)中，通常境外律師處于主導(dǎo)角色，境內(nèi)律師主要負(fù)責(zé)配合境內(nèi)審批環(huán)節(jié)。但在上市公司境外并購(gòu)中，由于整體交易方案需要符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所的監(jiān)管要求，因而在包括境外標(biāo)的公司法律盡職調(diào)查、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、收購(gòu)協(xié)議中核心法律條款設(shè)計(jì)、境外律師需要出具的法律意見(jiàn)書格式、項(xiàng)目進(jìn)度要求等方面，中國(guó)律師往往發(fā)揮極其重要甚至是主導(dǎo)性的作用，這對(duì)中國(guó)律師提出了極高的要求。如：境外律師對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的法律盡職調(diào)查，除符合常規(guī)的法律盡職調(diào)查需求外，還需要特別滿足中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及證券交易所的審核要求，其出具的法律意見(jiàn)書模板通常亦由中國(guó)律師提供;境外律師在起草收購(gòu)協(xié)議中，涉及期間損益、員工安置、業(yè)績(jī)補(bǔ)償、收購(gòu)對(duì)價(jià)支付等法律條款均需要中國(guó)律師根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核慣例提供重要意見(jiàn);尤其是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及證券交易所的反饋意見(jiàn)往往也主要集中在與境外法律相關(guān)的內(nèi)容中，因此，需要中國(guó)律師全程協(xié)調(diào)境外律師工作。此外，與普通境外并購(gòu)項(xiàng)目相比，由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司的停牌時(shí)間具有相當(dāng)嚴(yán)格的要求，若考慮法律、財(cái)務(wù)等全面盡職調(diào)查所需的時(shí)間以及境內(nèi)部門的審批時(shí)間，上市公司在預(yù)定時(shí)間內(nèi)完成境外收購(gòu)壓力較大，這就需要中國(guó)律師與財(cái)務(wù)顧問(wèn)、境外律師相互配合，共同為客戶設(shè)計(jì)出最快捷、最高效、最可行的并購(gòu)交易方案。當(dāng)然，上述角色定位要求中國(guó)律師一方面需要具有豐富的上市公司重大資產(chǎn)重組經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)又需要具有豐富的涉外項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和協(xié)調(diào)能力，但也給中國(guó)律師帶來(lái)了全新的機(jī)會(huì)。

 

　　[1]若無(wú)特指，本文中的上市公司專指A股上市公司，若涉及A+H的上市公司，還涉及香港聯(lián)交所的監(jiān)管，若構(gòu)成香港的上市規(guī)則與指引界定的“非常重大收購(gòu)”事項(xiàng)的，其涉及的信息披露監(jiān)管較為嚴(yán)格。

 

　　[2]在我國(guó)資本市場(chǎng)2011年并購(gòu)成交額中，股權(quán)支付占比高達(dá)90%以上。參見(jiàn)趙立新、蔡曼莉、陳曉潔：《上市公司并購(gòu)重組支付方式體系存在的問(wèn)題及對(duì)策》。

 

　　[3]盡管也有諸如聯(lián)想收購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù)時(shí)采用現(xiàn)金和股份混合支付的方式的案例，但是在該案例中聯(lián)想所支付的股份是其在香港上市公司的股份，因此不屬于本文討論的范圍。

 

　　[4]《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第33條“資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估報(bào)告中利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)審核意見(jiàn);交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。”

 

　　(文章摘自2014年04月01日《國(guó)浩律師事務(wù)所》 作者：李鵬，朱佳韋)

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

上市公司境外并購(gòu)