企業(yè)并購重組失敗的原因及教訓(xùn)

2017-06-08

　　他認為：“湘鄂情是A股市場上參與并購的典型代表之一，公司的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營不力企圖轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的路上一直找熱門題材拉高股價�？墒亲罱K只是講了一場故事而已。錦上添花的收購都未能成功，險中求勝的并購更是考驗著上市公司并購重組后的整合能力。”

　　估值是道“坎兒”

　　促成一項并購交易并不容易，雙方從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價格，到盡職調(diào)查、確定交易價格，再經(jīng)由股東大會和證監(jiān)會審核，每個環(huán)節(jié)都可能出現(xiàn)導(dǎo)致并購失敗的因素。

　　不過，雖然公告說明并購重組失敗的原因各種各樣，但根據(jù)前述招商證券投行部的工作人員分析，估值才是并購失敗的主要障礙：“從目前我們接觸到的并購案來看，估值問題已成很大的障礙。買方覺得估值過高，賣方又怕賣得太便宜，中介機構(gòu)在中間的協(xié)調(diào)就很關(guān)鍵。”

　　記者在上市公司公告中也可以發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。森馬服飾收購中哲慕尚71%的股權(quán)失敗，交易額預(yù)計達到22.6億元，原因就是“公司與轉(zhuǎn)讓方未能就股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議具體條款達成一致，框架協(xié)議書自動解除。”

　　達華智能收購中山通51%的股權(quán)，交易金額5141萬元，最終因為“中山通51%股權(quán)競拍價格高出公司對其價值的判斷，公司決定放棄競標”。

　　上述投行部人員補充道：“財務(wù)顧問的主要職責在于對買賣雙方的資源進行撮合，設(shè)計并購方案。目前來說大部分時候并購交易雙方對于并購中涉及的收購資產(chǎn)評估以及對價等問題無法達成一致。”

　　并購考驗中介“撮合”能力

　　一位從事并購業(yè)務(wù)的人士感嘆，并購業(yè)務(wù)的難度遠遠超過一般投資者的想象，不確定性也非常高。并購涉及最復(fù)雜的利益結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成一單并購重組并不容易。

　　“并購考驗的是投行的執(zhí)行力，比如估值是否合理，能否處理好關(guān)聯(lián)交易。但目前市場化的并購越來越多，更需要投行"撮合"的能力。國內(nèi)券商的并購部門需要到處去找資源，從發(fā)現(xiàn)目標、到撮合、再到發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這并不是一項輕松的任務(wù)。”前述招商證券投行部的工作人員對記者表示。

　　此前，相對于從前IPO超募所能帶來的超額收益，明碼實價的并購重組業(yè)務(wù)對投行的吸引力也相對較低。不過，現(xiàn)在則有所改變。

　　國內(nèi)一家私募基金的基金經(jīng)理也表示：“正是由于并購重組失敗率高，且財務(wù)顧問費遠不如保薦承銷費，所以以前不少投行長期把重點放在IPO業(yè)務(wù)上。不過現(xiàn)在，政策和環(huán)境在改變，投行也在改變發(fā)展策略。”

　　“一般國內(nèi)并購重組的顧問費用才幾百萬元，超過千萬元的比較少。與IPO項目相比，費時也費力。不過目前考慮時間成本，投行對并購項目加大了投入力度也是不爭的事實。畢竟國內(nèi)的IPO排隊，大家都等不起。”前述招商證券投行工作人員表示。

　　與IPO業(yè)務(wù)不同，過去國內(nèi)企業(yè)的大型并購重組項目，多由國際大型投行擔任財務(wù)顧問一職，特別是涉及海外并購的項目，外資投行所具備的經(jīng)驗優(yōu)勢則更為明顯。那是否說明外資投行在并購業(yè)務(wù)上的競爭力強于國內(nèi)券商投行?

　　招商證券前述投行人員也承認，本應(yīng)作為國內(nèi)并購領(lǐng)域主力軍的國內(nèi)投行，并購方面的財務(wù)顧問能力卻并不突出。國內(nèi)不少以團隊制為運作模式的券商并未設(shè)立并購部，即使有的設(shè)立了并購部，也存在兩種情況：一是掛著并購的牌子，其實兼做IPO、再融資;二是并購組和投行的其他業(yè)務(wù)組相互割裂，不會互相配合做項目。

　　相比而言，他認為，“從海外投行的成功實踐來看，他們一般都有較為成熟和規(guī)范的運作方式，并且在并購業(yè)務(wù)上也勇于創(chuàng)新。應(yīng)該說在涉及海外投資的項目上，外資銀行確實比國內(nèi)券商有更多的資源優(yōu)勢。但是在國內(nèi)的并購業(yè)務(wù)上，雙方的差距已經(jīng)不明顯。一些涉及國內(nèi)上市公司具體的交易細節(jié)，國內(nèi)的投行反而更有優(yōu)勢。”

　　四、從一起失敗案例看醫(yī)藥企業(yè)并購中盡職調(diào)查的重要性