許多指標(biāo)都在顯示，并購重組市場熱度已經(jīng)回至兩三年前的水平。2015年與2016年狂熱的并購大潮，徹底成為了過去。

 

　　截至9月底，證監(jiān)會并購重組委共審核131起重組上會，否決9起。從否決和通過情況來看，審核力度相較穩(wěn)定，但上會的重組數(shù)量卻較去年同期下降了30%。不止于此，在今年前三季度，首次披露的重大資產(chǎn)重組事件累計有178起，已經(jīng)回落至2014年同期水平。

 

　　但指標(biāo)的回落，并不意味著市場的循環(huán)往復(fù)。多位分析師指出，并購重組的邏輯正在切換，以橫向與縱向整合為目標(biāo)的并購重組占比提升;從股價的催化因素來看，殼股炒作也正快速被產(chǎn)業(yè)鏈整合所取代。在經(jīng)歷井噴式并購大潮、組合式監(jiān)管風(fēng)暴之后，產(chǎn)業(yè)并購已經(jīng)崛起，跟風(fēng)忽悠式重組愈加難行。

 

　　市場熱度降至三年前水平

 

　　今年前三季度，證監(jiān)會并購重組委共審核了131起重組申請;相較去年同期的190起，下降了31%。上會數(shù)大幅下滑，背后更深層次的原因，實為并購重組市場熱度的回落。

 

　　兩個指標(biāo)的走勢，能夠更清晰地呈現(xiàn)這種趨勢。一方面，今年以來新增的重大重組事件數(shù)量，較前兩年出現(xiàn)了大幅縮水，已經(jīng)回落至2014年的同期水平。

 

　　Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年一季度至三季度內(nèi)首次披露的重大重組事件數(shù)量，分別為54起、65起、59起，前三季度累計178起。而在2015年和2016年狂熱的并購熱潮中，全年新增的重大重組分別有438起、368起;即便是統(tǒng)計前三季度，首次披露的重大重組也分別有276起、289起。

 

　　另一方面，市場和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生較大變化，今年以來上市公司終止重大重組的數(shù)量始終居高不下。這也是抑制市場熱度的重要因素。

 

　　根據(jù)上市公司公告的不完全統(tǒng)計，今年一季度至三季度宣布終止的重組數(shù)量為29起、28起、26起，前三季累計有83起。從公告終止重組的原因來看，交易雙方對標(biāo)的估值和業(yè)績承諾等核心條款未達(dá)成一致，監(jiān)管部門加大監(jiān)管力度，市場環(huán)境發(fā)生變化等是主要原因。事實上，在去年掀起的監(jiān)管風(fēng)暴影響下，2016年全年已有107起重組失敗。而在此之前，2013年至2015年重組失敗的數(shù)量，則分別僅有15起、30起、52起。

 

　　但值得注意的是，盡管新增方案的數(shù)量出現(xiàn)回落，并購重組市場卻并未進(jìn)入寒冬;歷經(jīng)前兩年瘋狂的并購熱潮后，市場目前正逐步回歸理性。

 

　　從數(shù)據(jù)上看，今年新增的重大重組數(shù)量與2014年前三季度的176起水平相當(dāng)，較2013年全年的135起新增重大重組的規(guī)模，仍有一定幅度的增長。

 

　　此外，以重組委否決和通過的情況來看，整體審核力度相較穩(wěn)定。今年前三季度有9起重組未獲通過，否決率為7%。另有72起重組獲無條件通過，47起重組獲有條件通過，2起暫停審核，1起取消審核。在去年同期，有18起重組申請被否，否決率9%;另有82起獲無條件通過，93起獲有條件通過。

 

　　但對比審核意見，監(jiān)管層審核意見亦有新變化，與當(dāng)前全面從嚴(yán)監(jiān)管的立場相呼應(yīng)。以近兩年被否重組的審核意見為例，持續(xù)盈利能力存疑、估值和定價差異等信披不充分、控制權(quán)存在不確定性等，都是導(dǎo)致否決的最主要原因。而進(jìn)入今年以來，審核意見更細(xì)化、更為直接。例如，以往否決意見常見的表述為，“標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力的穩(wěn)定性和合理性披露不充分”等。而在今年8月，中通國脈的重組申請未獲通過，否決意見為“標(biāo)的公司未來年度預(yù)測毛利率的合理性披露不充分”。此外，在有條件通過和未獲通過的審核意見中，對股份鎖定、業(yè)務(wù)審批資質(zhì)的重視也有明顯提升。

 

　　并購重組邏輯切換

 

　　相關(guān)指標(biāo)的回落，卻并不是并購重組市場的簡單循環(huán)。在經(jīng)歷井噴式并購大潮、組合式監(jiān)管風(fēng)暴之后，并購重組的邏輯已經(jīng)在重構(gòu)：產(chǎn)業(yè)并購已經(jīng)崛起，跟風(fēng)忽悠式重組愈加難行。

 

　　在上一輪的并購熱潮里，中小創(chuàng)通過外延并購，享受著利潤和估值的雙豐收。從傳導(dǎo)鏈條上來看，通過并購重組和利潤并表，上市公司的利潤被增厚、業(yè)績增速也快速提升。而在當(dāng)時的市場環(huán)境之下，并購的利好消息以及業(yè)績增長預(yù)期，還會給個股估值帶來較高的溢價，進(jìn)而刺激上市公司持續(xù)推進(jìn)外延并購。

 

　　但在這種邏輯下的并購熱潮，其風(fēng)險隱患早已暴露。華泰證券分析師戴康表示，當(dāng)前，“炒概念”型

圖片來源：找項目網(wǎng)

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